P2P收益率局部倒挂背后：网贷市场已逐步成为金融体系重要组成部分

摘要：充分认知网贷行业利率变化情况及其原因，有助于保持金融市场资金的平稳，并成为防止系统性金融风险的有效手段。

金融市场利率将依赖于市场化需求和新型货币政策。对比网贷投资收益率与代表金融市场基准利率的中债国债利率，可发现，随着监管政策明确，网贷行业正逐步转向正规化，非理性影响因素减少，整体金融环境对其的影响权重渐强；另一方面，受资金供求影响并趋于市场化的网贷利率，已可以对传统金融信贷状况作出回应。

今年6月初，网贷部分平台出现收益率倒挂的苗头。与此同时，中债国债、银行理财产品同样出现短端利率上升、倒挂现象。它们之间是巧合，还是存在某种必然的联系？网贷收益率从起初动辄的20%多到现在的9.3%，网贷与金融基本面的关系是不是渐强？嘉银新金融研究院从时间和逻辑两个维度探寻两者关系。

一．网贷十年：收益率呈“倒V型” 与基准利率渐近

制图：嘉银新金融研究院

数据来源：中国债券信息网

二．网贷利率变革三阶段：金融因素影响权重渐强

第一阶段 跑马圈地，非理性高息（2007-2013）

自2007年首家P2P公司的成立，中国的网贷行业已经走过了10个年头。而网贷行业综合收益率开始出现明显波动则是从2013年开始。

2013年及之前数年的年化综合收益率呈现一个小幅阶梯上升的走势。2013年因为余额宝的横空出世，被誉为中国互联网金融发展的元年。网贷行业也从这一年开始迎来了爆发式的增长，出现了一个综合收益率的最高点。其主要原因是，早期的网贷平台投资者对行业认知不足，风险意识薄弱，容易被高收益率所迷惑。在跑马圈地，不计成本获取投资用户的背景下，平台将网贷综合收益率推升到了一个非理性的高度。

第二阶段 合规成本上升，收益率持续下降（2014-2016）

从2014年开始，P2P网贷行业疯狂的通过高收益来吸引用户模式不具有可持续性，随着监管政策的收紧，行业合规成本的上升，综合收益率呈现出下降的态势。

第三阶段 关系渐进，相互影响（2016-至今）

自2016年网贷机构暂行办法出台后，行业规范度进一步提升，马太效应显现，投资人资金开始向行业“头部”平台聚集。一线平台基于自身强大的品牌背书，收益率普遍较低，因而网贷综合收益率进一步下探。

至2017年前5个月综合收益率已经下降至9.42%。此时相比2013年的网贷综合收益率已经下降超过了1000个基点。

整体来看，这十年来网贷行业综合收益率呈现出一个“倒V型”走势，在行业规范化程度不断上升的基础上，央行降准降息带动了网贷行业的利率水平逐步回归合理区间，以网贷收益率为代表的新型金融市场利率开始追随货币政策主导下的基准利率变化趋势。

三．四大因素影响现阶段网贷综合收益率走势

经过嘉银新金融研究院的观察发现，剔除行业早期的非理性因素，随着行业规范程度的上升，影响网贷综合收益率走势的因素主要基于以下四个方面：

1、平台运营成本

随着网贷行业合规要求的持续提升，网贷平台在信息披露、风控措施和银行存管上不断完善，合规成本水涨船高。据＊＊＊＊统计，在78家网贷平台上线银行存管后，有51家平台选择了降息，整体降息幅度达0.3到0.5个百分点。表明平台运营成本将会左右网贷综合收益率水平。

2、宏观经济周期

宏观经济处于下行通道时，不良资产增多，坏账率急剧攀升，网贷行业将面临资产荒，优质资产的稀缺程度将决定其对于借贷空间的压缩性；一旦经济进入复苏阶段，企业经营改善、居民收入增加，随着经济景气度的回暖，综合收益率将得到提升。

3、无风险收益率

基于无风险利率对于资产端传导的原理，网贷作为由债权构成的固定收益产品，其综合收益率变化一般追随国债收益率这样的无风险利率的变化趋势。

4、资金供需状况

借款人数与投资人数的变化反应了未来市场资金供求的潜在关系，网贷利率一般上是由市场资金的供求关系，通过市场化的方式进行配置而产生。因而资金供需状况的动态变化也会对网贷综合收益率造成短期影响。

四．网贷利率与金融基本面趋紧的背后逻辑

如上文表1所示，通过对比国债利率和网贷利率可以发现，两者差距越来越小。2013年12月，网贷行业综合收益率为21.25%，同期国债利率是4.22%，前者为后者的5倍；到2017年6月底，这一倍数已经降低为2.7。

1.网贷利率与国债、银行利率同时现长短倒挂

网贷行业收益率：

从今年6月初开始，不少网贷平台出现长短期利率倒挂，即投资期限短的产品反倒高于投资期限长的产品。从＊＊＊＊6月5日到6月18日的数据来看，据嘉银新金融研究院不完全统计，如表1所示，连续两周有数十家熟知平台都出现了利率倒挂的现象，最多相差可达3.5个基点。

表1  P2P网贷收益率周报（6月5-11日）

制表：嘉银新金融研究院

一家知名P2P平台官网显示，1到3个月期限的产品收益率基本在6-9%，3到6个月期限的产品收益率反倒为5-7%，出现明显倒挂现象。

嘉银新金融研究院发现，与此同时中债国债的1年期与10年期产品，以及银行的理财产品与贷款利率也出现倒挂。

国债利率、银行理财产品收益率：