撰文 | 木又

2026年6月17日，巴奴国际控股有限公司向港交所递交的IPO招股书再次失效，这已经是这家火锅品牌近两年第二次上市申请受挫。

与此同时，巴奴交出了一份相当漂亮的业绩答卷，2025年全年收入28.5亿元，同比增长23.4%，净利润2.06亿元，同比增长67.5%，门店数量达到200家，较2023年初增长132.6%。

按收入计算，巴奴已经是2025年中国品质火锅市场（人均消费120元以上）的最大品牌，市场份额约3.6%。

业绩在涨，门店在扩，IPO却连续两次失效，这家从河南安阳走出来的火锅品牌，到底卡在了哪里？

25年创业路：从德庄加盟到叫板海底捞

2001年，杜中兵在河南安阳加盟了重庆火锅品牌德庄，开出了自己的第一家火锅店，在这之前他做了多年的生铁焦炭生意。

跨界做火锅的起因很朴素，杜中兵后来在接受采访时说，当时火锅行业刚刚兴起，安阳的火锅市场一片空白，有朋友推荐，他就选择了加盟。

火锅行业早期有一个普遍的做法，用火碱发制毛肚来压缩食材成本。杜中兵没有跟风，即便放弃火碱工艺会让毛肚成本直接上涨30%。

2002年，杜中兵已经开了3家德庄加盟店，但在洽谈河南省级代理时并不顺利，这次碰壁让他决定自创品牌。2004年元旦，第一家巴奴店在安阳第一中学旁边正式开业。

早在筹备自创品牌期间，杜中兵就与西南大学食品科学学院合作，于2002年率先引入了木瓜蛋白酶嫩化技术，用天然酶替代火碱，既保证了脆嫩口感，也解决了安全隐患。

2009年巴奴进入郑州市场，但彼时海底捞已是难以撼动的存在。

杜中兵坦言，他本计划2008年就去郑州，结果硬生生停了一年，因为不自信，他三天两头往海底捞的店里跑。

真正让他找到方向的是一句顾客的话，你们本来就有自己的特色，为什么不好好做自己。

2012年，巴奴做了一次关键的战略调整，品牌更名为巴奴毛肚火锅，打出了那句口号，服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。

海底捞以服务闻名天下，巴奴却说服务不是我的特色，杜中兵的逻辑很清楚，在合法合规、尊重对手和行业秩序的前提下，健康的比较和竞争能推动行业进步。

2015年，巴奴正式提出了产品主义战略，杜中兵后来总结，火锅的底层逻辑永远是产品，只有做到让人感觉非你莫属，品牌才能真正立住。

巴奴的门店数量还不足十家时，杜中兵就花了3000多万元在重庆建立了底料加工厂。

到2026年，巴奴已拥有5家集生产、物流于一体的综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，每家中央厨房的覆盖半径可达600公里，实现24小时新鲜配送。

巴奴的扩张节奏一直比较克制，信奉门店未动、供应链先行的原则。

从2015年开始，巴奴加速了全国化布局。2016年进入北京，2019年进入上海，2021年进入深圳，2022年进入广州。

截至2026年6月，巴奴的门店数量达到200家，覆盖全国57个城市。

然而，这套供应链体系的效力高度依赖于门店端与子品牌端的严格执行，而恰恰在执行层面，巴奴近年来接连暴露问题。

当执行出现偏差时，基础设施的优势便无法自动转化为消费者的信任。

服务不是我的特色，巴奴与海底捞的两条路

巴奴和海底捞经常被放在一起比较，杜中兵自己也承认早期门店全套学习海底捞，但二十多年后，两家企业走向了完全不同的方向。

海底捞的起点是1994年四川简阳的四张桌子，张勇等四个年轻人凑了8000块钱开了家小火锅店，名字取自四川人打麻将的海底捞月。

这是一个草根逆袭的标准叙事，没有背景、没有资本、没有技术壁垒，唯一有的是对顾客二字的执念，张勇把服务做成了海底捞的基因。

巴奴的起点则完全不同，杜中兵带着焦化行业积累的资金进入餐饮业，想做德庄的河南省级代理但不太顺利，这是巴奴诞生的直接导火索。

海底捞的定位是大众火锅。截至2025年底，海底捞品牌共经营1383家餐厅，2025年全年收入432.25亿元。

海底捞的客单价在2025年为97.7元，这个价格带决定了海底捞必须追求极致规模。

巴奴的定位是品质火锅，客单价在120元以上的细分市场。2024年巴奴客单价142元，比海底捞高出约45%，2025年降至139元。

在人均消费额超过120元的品质火锅赛道中，巴奴位居首位，但这一细分市场本身规模有限，且正承受消费降级的压力。

两家企业的管理风格也截然不同。

海底捞的管理可以概括为制度化分权，从早期的师徒制到后来的合伙人模式，一直在做的事情是把权力和利益分给一线。

巴奴的管理则呈现出个人化集权的特征，杜中兵是巴奴的灵魂，从品牌战略到产品选择，个人意志贯穿始终。

这种集权在创业初期是高效的，但当企业走到200家门店、冲刺IPO的阶段，局限性开始显现。

业绩好看，但问题也不少

2025年6月16日，巴奴首次向港交所递交招股书。12月16日首份文件失效，次日火速二次递表。

2026年6月17日，二次招股书再度失效，失效当天巴奴已第三次递交申请，中金公司和招银国际为联席保荐人。

巴奴的业绩数据看起来不错，但光鲜的数据之下有多重隐患。

第一个是财务困境。巴奴的营收增速在2024年出现了急剧放缓，2023年巴奴营收同比增长47.38%，到了2024年骤降至9.23%。

人均消费持续下降，从2023年的150元降至2024年的142元，再降至2025年的139元。

现金流也在收紧，2025年三季度末，巴奴现金及现金等价物减少至6962.7万元。

与此同时，巴奴计划在2026年至2028年每年新开超过50家店。以单店投资约500万元计算，三年扩张需耗资约7.5亿元。

第二个是品控问题。2023年2月，西安一位消费者发视频吐槽巴奴18元一份的土豆只有5个薄土豆片，巴奴工作人员解释称这是富硒土豆。

随后经检测，该产品硒含量仅为0.0078mg/kg，较宣传标准0.09mg/kg相距十余倍。3月15日，巴奴下架了富硒土豆。

2023年9月，巴奴旗下子品牌超岛自选火锅被曝出羊肉卷中

检测出鸭肉成分。

事件曝光后，巴奴向2023年1月15日超岛合生汇店开业以来消费过该产品的8354桌顾客，每桌赔偿现金1000元，累计赔付835.4万元。

2026年1月，南京市市场监督管理局通告显示，巴奴南京仙林大道分公司的橙子抽检不合格，联苯菊酯超标2.8倍。

从富硒土豆到羊肉掺假，再到农残橙子，一系列的食品安全问题正在逐渐削弱产品主义的品牌叙事。

第三个是品牌受损。2025年2月，杜中兵在一次直播中的发言被广泛传播，有网友称他表示月薪5000就不要吃巴奴，舆论迅速发酵，被解读为阶层歧视。

杜中兵随后回应称本意是延迟满足，并坦言告别爹味说教，但品牌形象受损已经造成。

在黑猫投诉平台上，2025年上半年巴奴相关投诉量同比增加，问题涉及霸王条款、虚假宣传、服务不佳、菜品有异物、食用后身体不舒服等。

第四个是竞争激烈。火锅行业正在经历价格带整体下移，人均消费从2022年的86.7元跌至2025年的77.1元。

中高端火锅品牌集体承压。湊湊2025年上半年销售额同比锐减25.8%。海底捞客单价从103元降到97.5元。

巴奴目前80%的门店位于二线及以下城市，这一策略避开了一线城市的红海竞争。但问题在于，2024年巴奴门店数量同比增长30%，同店销售额却同比下降了9.9%。

直到2025年前三季度，随着门店增速主动降至3.8%，同店销售额才同比增长4.3%，重回增长轨道。

海底捞是在门店规模达到1400家时才因为翻台率下滑选择刹车，而巴奴在162家门店时就遇到了同样的问题。

这一信号说明，巴奴在远未触及行业天花板时，就遇到了增长质量的问题。

还有一个更尖锐的问题是公司治理。2025年1月，正式递交上市申请前约五个月，巴奴向股东派发7000万元现金股息，杜中兵夫妇二人分得超过5800万元。

这笔分红占2024年年内利润1.23亿元的56.9%（以经调整净利润计则约为41.7%），而公司2024年资产负债率已达60.08%。

高负债前提下大额分红、同步募资扩店，直接引发了证监会的质疑——募资的合理性在哪里？

更底层的问题是，杜中兵夫妇合计持股83.38%的高度集中结构，在港股监管框架下面临公司治理独立性、小股东权益保护方面的审视。

从突击分红到股权集中到监管问询，三者构成了一条完整的质疑链：一家创始人高度控股的公司，如何在上市后保障公众股东的利益？

这正是巴奴IPO屡屡受阻的深层原因之一。

写在最后

产品主义让巴奴从安阳走到了港交所门口，它用事实证明，在火锅这个极度内卷的赛道里，不拼服务、不拼价格、只拼产品，也能长成一家年收入28.5亿元的企业。

但资本市场的逻辑和餐饮市场的逻辑完全不同。投资者关心的是这家公司的治理结构是否透明、财务是否合规、品控是否可复制。

巴奴用二十五年写好了产品主义的故事，但港交所要求它交的，是一份公司治理的答卷。

从安阳到港交所门口，巴奴走了二十五年，这一次它能否真正叩开大门，市场正等待聆讯的结果。