来源 | 财经九号院

作者 | 跳跳

2025年，健合国际控股（H&H国际控股，1112.HK）交出了一份营收143.5亿元、净利润扭亏为盈的成绩单。尽管营收创下新高，但是归母净利润规模却是自2009年以来第二差的水平，全年仅录得1.96亿元，仅好于亏损5372万元的2024年。

此外，这份看似回暖的财报背后，仍然隐藏着诸多结构性矛盾：中国区市场目标连续落空、分红规模持续反超净利润、高商誉高负债悬顶、研发投入持续萎缩，这些深层次的问题对于健合国际控股而言依然没有解决。

最令作者震惊的是，健合国际控股的194亿总资产中，76亿是商誉、超50亿是无形资产，换言之健合国际控股超6成的资产是“纸面财富”，真当风险来临，这些商誉和无形资产能换来多少的现金来抵御风险呢？

有意思的是，继2025年三季度只公告营收不公告利润一样，2026年4月，健合国际控股同样只公布了今年一季度营收42.6亿元、同比大幅增加34.4%，并未公告利润情况。都发布一季度运营数据了，为何又是只说营收不说利润呢？

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中国区业绩目标两度落空，今年一季度又只报营收避谈利润

从健合国际控股公布的年报数据来看，中国市场是健合集团的绝对支柱。2025年，健合国际控股的总体营收143.53亿元，其中中国区营收102亿元，同比增长17.5%，占集团总营收71.1%。但这一数字，距离2023年新任中国区CEO李凤婷定下的“2025年冲刺120亿元”目标，仍相差18亿元，完成率仅85%。

这已不是第一次“差一口气”。公开信息显示，2023年中国区营收99.73亿元，距离当时设定的百亿目标同样未能达成。连续两年核心市场目标落空，说明集团在中国市场的增长节奏已实质性低于预期。

分业务看，三大板块表现参差不齐。婴幼儿营养及护理（BNC）全年营收52.6亿元，同比增长20%，成为增长主力；成人营养及护理（ANC）营收69.5亿元，同比增长4.4%；宠物营养及护理（PNC）营收21.5亿元，同比增长8.7%。

表面上三大业务集体增长，但细究之下问题不少。BNC的高增长建立在2024年低基数之上，且婴幼儿配方奶粉行业已进入长期收缩周期，增长空间有限。PNC增速仅为个位数，且是在2024年中国区市场收入下滑基础上的“恢复性增长”，距第三增长曲线的定位相去甚远。

值得注意的是，如果将时间线拉长，2025年健合国际控股的营收是创下了历年新高，但是其归母净利润却是16年来第二差。

数据显示，2009年健合国际控股的归母净利润是1.08亿元，2010年增长至2.66亿元，此后年份归母净利润没有低于2.5亿元，一直到2024年全年录得亏损5372万元，要知道2024年上半年归母净利润还有3.06亿元，换言之2024年下半年亏损了3.6亿元。然后就到了2025年全年归母净利润1.96亿元，依然处于多年来的低位。

有意思的是，就在作者调侃健合国际控股2025年三季度只公告营收未公告利润情况之后，这一幕在2026年一季度再度上演。

据健合国际控股发布的今年一季度运营情况数据显示，2026年1-3月份总收入42.6亿元，同比增长34.4%，营收方面算是高速增长了，但就是这么好的营收情况，却没有同步公告利润情况。

作者翻了一下这长达7页的一季度运营数据，营收大好，包括各个业务板块的收入、产品模块的收入，偿债情况等都做了大篇幅的分析，数据很详细、信号很喜人，但都发公告了，还差利润这么一个数据吗？

2

盈利能力史上第二差，营销烧钱、研发缩水，利息吞噬利润

研究健合国际控股业绩数据的同时，作者看了一下他的盈利能力，从毛利率来看，2025年的毛利率水平高达62.45%，要高于过去三年的毛利率水平，在毛利率水平方面似有复苏迹象。不过健合控股集团2025年的归母净利润1.96亿元，净利率仅1.37%。

毛利率62.45%、净利率仅1.37%，而且从健合国际控股的历史上来看，2025年的净利率水平也仅好于2024年，因为当年亏损了，可以说盈利能力录得历史第二差。要知道在2021年至2023年期间，健合国际控股的净利率还有4%多呢，那么何以造成如此大反差？

如果横向对比，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，净利率13.03%，约为健合集团的9.5倍。营收规模领先一倍，利润却被对手反超近三倍，盈利能力堪忧。

利润去哪了？答案在营销账本里。

2025年，集团销售及分销成本62.29亿元，同比增长12%，占营收比重攀升至43.4%。这意味着，每百元收入中有超过43元被投放进市场推广和渠道费用。

与此同时，同期的管理费用也同比上升了7.43%至8.37亿元，净增加约6000万元，财务费用这两年因为负债率增长，导致财务费用激增，从2021年的2.85亿元激增至2024年的9.2亿元，2025年仍然维持在9.1亿元的高位，从上述费用数据来看，也正是这些支出大大吞噬了健合国际控股的盈利能力，特别是营销和财务费用的激增。

值得注意的是，当其他费用都随着营收创新高在水涨船高的时候，健合国际控股的研发费用却在减少，2025年研发费用同比下滑了11%、仅有2.16亿元，研发费用占营收比重从2024年的1.9%进一步减少至1.5%。

这“一增一减”之间，暴露了健合集团“重营销、轻研发”的路径依赖——靠大额投放维持品牌声量、靠流量采购买增长，而不是靠产品和技术建立壁垒。在保健品行业消费者日趋理性、科学实证能力愈发关键的当下，这种模式很难持续。

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分红再度反超利润、高管薪酬刚性利益分配天平向少数人倾斜

在盈利能力本已薄弱的背景下，健合集团的利润分配机制更令人费解。

2025年，集团全年累计分红2.02亿元，超过当期1.96亿元的净利润。其中，持股超过67%的实际控制人罗飞，当年可获分红约1.35亿元。

2024年更是极端的年份——集团全年净亏损5372万元，董事会却依然派发超2亿元分红，罗氏兄弟分走约1.34亿元。

“业绩越不行分红越要分”的操作，将上市公司几乎当成了大股东的提款机。在现金流本就紧张的情况下，这种分配方式进一步挤压了企业用于再发展的资本积累空间。

此外，高管薪酬同样维持“刚性”。2024年集团巨亏逾5000万元，董事及行政总裁薪酬合计却同比增长19.4%至4163.7万元。2025年净利润1.96亿元，董事及行政总裁薪酬合计3756.6万元，仅小幅回落9.8%。其中，CFO王亦东薪酬1304.9万元，是集团主席罗飞330.4万元的近四倍。

好家伙，连几个独立董事的年薪都高达80多万元一个，真的是很豪横了。这种经营业绩与高管报酬的脱节，也折射出公司治理层面的失衡。

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126亿资产是“纸面财富”，商誉和无形资产占总资产超6成

健合集团当前的财务脆弱性，根源在于过去十年的激进并购。从2015年以约87亿元收购Swisse开始，集团接连并购了素力高、快乐一爪等多个海外品牌，搭建起覆盖成人、婴童、宠物的品牌矩阵。但大规模并购留下的财务后遗症，正逐步显现。

截至2025年末，集团商誉高达76.21亿元，还有超50亿元的无形资产，两项相加高达126亿元、占资产总额194亿元的65%以上。好家伙，健合国际控股账面上绝大部分的资产合着是纸面财富！

2025年底健合国际控股的净资产是多少呢？59.1亿元，换言之无形资产几乎与净资产相当，而商誉对应净资产59.9亿元，更是超出净资产约27%。

一旦核心品牌经营不及预期触发减值，企业将面临资产负债率急速攀升的风险，要是真遇到什么风险，这些无形资产、商誉能换成现金来应急吗？

要知道2024年集团已计提1.08亿元商誉减值，2025年又计提1.07亿元无形资产减值，主要涉及早年收购的欧洲小众婴儿食品品牌Good Goût。对于76亿的商誉存量而言，这点减值估计还只是“挠痒”。

负债端同样承受高压。健合的资产负债率69.12%，常年逼近70%红线。截至2025年底，健合的总负债134.1亿元，其中流动负债46.15亿元，其中一年内到期的短期债务约10.8亿元，同期还面临10亿元的应付账款及票据，而期末现金及现金等价物仅16.69亿，健合国际控股的在手现金不足以覆盖短期债务及应付款项，现金流承压。

值得注意的是，健合还与澳大利亚税务局尚有约19亿元的税务纠纷未决（已缴纳约5.88亿元的保证金），一旦败诉，将进一步加剧现金流危机。

健合集团2025年的业绩回暖，更像是一场“纸面富贵”。核心市场目标连续落空，营收规模虽大但利润微薄，分红反超净利润、高管薪酬刚性，并购遗留的商誉和债务包袱沉重——这些结构性矛盾，不是一次扭亏为盈能够掩盖的。