资钛原创

作者 | 砚边云  

编辑 | 月栖阶

500亿零食巨头两度闯关港股，是资本续命还是饮鸩止渴？

当量贩零食行业从野蛮扩张步入存量竞争，头部企业的资本动作与经营质地愈发受到审视。作为A股“零食连锁第一股”，万辰集团（300972.SZ）近年以“好想来”品牌席卷全国，2025年营收突破500亿元、门店近2万家，却在港股IPO首闯失效后匆忙重递，叠加高负债、加盟舆情、管理层更迭与竞品压制——相当于每天新开11家店，同期每天也有约1.6家店关门。这场规模狂欢背后，藏着增长失速、资本承压与治理失衡的多重隐忧：它的港股闯关，究竟是缓解资金压力的“救命稻草”，还是掩盖深层矛盾的“权宜之计”？

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增长的两面：500亿规模神话与盈利困境

【净利率仅2.6%，万辰的“规模神话”为何越赚越薄？】

2026年3月17日，万辰集团发布2025年年报，交出增速惊人的成绩单：全年营收514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比激增358.09%；扣非净利润12.77亿元，增幅达395.03%；经营活动现金流净额同比增长328.07%。这份数据由旗下核心品牌“好想来”驱动，量贩零食业务贡献营收508.57亿元，占总营收98.83%，毛利率12.32%，同比提升1.46个百分点。

短短三年，万辰完成从5亿到500亿的营收跨越。2021年，这家以食用菌起家的企业市值不足30亿元，营收仅4.26亿元；2022年跨界零食赛道后，通过收购“好想来”“来优品”等品牌快速扩张，2023年营收达92.94亿元，2024年增至323.29亿元，三年增长近6倍。

规模扩张是核心增长逻辑。截至2025年末，万辰门店总数达18314家，2026年2月末增至超1.95万家，三年门店数量增长超3倍，依靠“0加盟费、0管理费、0配送费、2万元保证金”的政策快速完成全国化布局。

但光鲜数据下隐患凸显。2025年万辰归母净利润口径净利率仅2.61%，属典型“薄利多销”；即便按经调整净利润25.68亿元计算，净利率也仅约5.0%。更值得警惕的是高负债压力：截至2025年末，资产总计100.47亿元，负债合计74.97亿元，资产负债率高达74.61%——每100元资产中，有近75元是借来的，远高于鸣鸣很忙37%的负债率。同期货币资金47.42亿元，短期有息负债约9.32亿元，偿债压力尚可控。

据2026年4月2日披露，万辰计划发行H股4000万股、发行价300港元/股，募资约120亿港元（约110.4亿元），若成功发行，资产负债率将降至约35.55%，这也解释了其急于闯关港股的核心诉求。股价表现则折射市场谨慎：截至4月10日，A股报204.30元/股，总市值约390.81亿元，近三个月主力资金持续净流出，投资者对其增长可持续性存疑。

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双寡头对决：两种模式，两种命运

在万辰奋力闯关港股之际，最强对手鸣鸣很忙已抢先登陆，这场头名之争，本质是两种扩张路径的对决。2026年1月28日，鸣鸣很忙登陆港交所，首日涨幅69.1%，总市值约862亿港元，背后有腾讯、淡马锡等8家基石投资者加持；其2025年营收661.70亿元、经调整净利润26.92亿元，同比增速均远超行业平均。

万辰的港股之路则充满紧迫感。2025年9月首次递表港交所，2026年3月23日招股书失效，仅7天后便更名重启递表。据灼识咨询数据，2024年行业CR2达75.5%，双寡头格局下，晚一步上市意味着资本话语权与行业地位的差距。

不过万辰亦有优势：长三角市占率约63%、山河四省约55%，形成区域壁垒；量贩零食业务毛利率12.32%，高于鸣鸣很忙的9.8%。高盛最新报告给予二者买入评级，鸣鸣很忙目标价496港元，万辰目标价269元人民币。对万辰而言，港股募资不仅能补充扩张资金，更能大幅优化财务结构，但其高增长可持续性、加盟风险管控，仍是港股审核与投资者关注的核心。

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规模见顶：单店不赚钱的“增长魔咒”

量贩零食行业已从增量竞争转向存量博弈。据灼识咨询数据，2025年市场规模约2200亿元，近五年复合增速超70%，但增速放缓已成定局，全国门店总数突破5.6万家，饱和迹象显现。

万辰的扩张红利正快速消退：2025年净增门店4118家，较2024年的9470家锐减56.5%；全年关闭门店602家，闭店率约3.29%，部分区域因门店过密出现“同门竞争”，加盟商盈利下滑。

单店效益乏力是核心瓶颈。2025年万辰单店平均月销38.2万元，2026年1-2月微增至40.6万元，虽有改善但仍有提升空间。按此测算，加盟商单店月毛利约4.7万元，扣除租金、人工等成本后，月净利润仅0.7-1.7万元，年利润8-20万，初期投入60-80万的情况下，回本周期长达4-8年，已影响后续加盟意愿。

行业竞争更趋白热化，零食有鸣等区域品牌加速扩张，盒马、美团优选等巨头布局折扣赛道，挤压市场空间。万辰虽有57个仓配体系、96%产品直采等供应链优势，但薄利模式下成本控制空间有限，价格优势逐渐弱化。单纯靠开店驱动的增长模式难以为继，从“规模扩张”转向“质效提升”，成为万辰的必答题。

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加盟之殇：99%加盟模式的“信任危机”

【缺斤短两、误抓顾客，好想来的加盟管控为何形同虚设？】

万辰99.4%的门店为加盟店，较2022年底的69.0%大幅提升，自营店仅余90家。这种轻资产模式助力快速扩张，却埋下品控、服务隐患，2025年以来“好想来”舆情频发，严重损耗品牌信誉。

2026年1月底，浙江慈溪一消费者在好想来门店购买零食，发现实际重量均少于小票标注，合计多收6.41元，部分产品误差超20%。公司回应称“新员工操作失误”，却先投诉要求屏蔽视频、质疑消费者“摆拍”，引发二次舆情。红网评论直指：“一句轻飘飘的‘操作失误’，难以承载重建信任的重任，为何背锅的永远是新员工？”

同年2月，陕西咸阳一好想来门店因监控误判，将两名已付款的14岁女生强行滞留20余分钟，最终警方证实其清白。涉事门店虽闭店致歉，但公司未针对管理漏洞建立长效机制，仅表态“加强培训”。

截至2026年3月，黑猫投诉平台针对“好想来”的投诉超1950条，集中在食品变质、标价不符、售后推诿等问题；2024年以来，多家门店因违规被监管处罚，2026年前三个月消费纠纷报道超5起。舆情频发的根源，是高速扩张下的管理失衡——总部对加盟店的管控仅停留在供货与品牌层面，监督不足、惩罚薄弱，“重扩张、轻管理”正消耗消费者信任。

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治理变局：代际交接，创始人风波后的“不确定性”

万辰呈现典型家族企业特征，5位董事中仅1人为非家族成员，其余4人存在亲属关联。2025年3月，创始人、原董事长王健坤被留置立案调查，引发股价大跌7.74%、市值蒸发超13亿元；虽5月解除留置，7月仍因“个人精力原因”辞职，彻底退出管理层。

公司随即完成权力交接，王健坤之姐王丽卿接任董事长，其“90后”儿子王泽宁出任总经理，形成“姑侄共治”格局。王泽宁是万辰跨界零食赛道的核心操盘手，目前合计控制公司约41.41%的表决权，为实控人。

值得关注的是，据2026年4月9日星岛财经报道，王泽宁还通过两家关联公司以少数股东身份分走万辰利润，2025年额外分利约9亿元，这种“左手控股、右手分利”的结构（即通过关联公司从上市公司额外获取收益，或影响中小股东权益）引发市场关注。

管理层更迭虽平稳，但隐忧仍在：创始人风波或遗留潜在风险，影响投资者信心；王泽宁虽有海外名校背景和资本视野，却缺乏实体零售管理经验，应对加盟管控、供应链优化等实操问题的能力尚待验证。家族治理模式下，“姑侄共治”能否兼顾专业化与市场化，如何适配港股上市的高监管要求，仍是重大考验。

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破局之路：规模之后，万辰的真正大考

三年从5亿到500亿，万辰创造了跨界转型的行业奇迹，但行业红利消退后，这场“规模游戏”已迎来终局考验。港股IPO是其关键一搏，若成功募资110亿元，资产负债率将骤降至35.55%，财务结构实现质的飞跃；若再度失利，或将被鸣鸣很忙进一步拉开差距。

但上市并非终点，万辰需直面三大核心难题：一是增长模式转型，从“开店驱动”转向“单店盈利+自有品牌+数字化”，但高负债下的转型资金仍需依赖港股募资；二是加盟体系重构，需建立标准化品控与服务体系，化解舆情风险，重建消费者信任，向鸣鸣很忙的精细化运营靠拢；三是治理结构优化，在家族治理基础上引入专业团队，完善内控与信息披露，适配A+H双重上市要求。

量贩零食行业的“万店时代”已至，真正的竞争才刚刚开始。对万辰而言，港股IPO不仅是资本闯关，更是增长质量、管理能力与治理水平的全面大考。规模之上，唯有回归零售本质，以产品、服务与效率取胜，才能在行业洗牌中走得更远。

这份500亿营收的成绩单，照出了狂飙突进的辉煌，也照见了隐忧重重的前路。而对那些支撑其规模神话的县城加盟商而言，他们更关心的是——明天的销售额，还能覆盖这个月的房租吗？(资钛出品)