文 | 秋山论商业

由于业绩不太理想，中国飞鹤最近几年的压力不小。2025年，飞鹤的业绩并无好转，反倒是继续下滑，而且交出了自2019年港股上市以来最差的答卷。

年报显示，飞鹤2025年全年实现营收181.13亿元，同比下滑12.7%；实现归母净利润19.39亿元，同比大幅下滑45.7%。无论是营收规模还是净利润，都回到了几年前的水平，其中净利润更是创下了自2018年以来的新低。

更值得关注的是，飞鹤的核心业务婴幼儿配方奶粉营收大幅下滑，第一的位置目前已经很不稳固，随时都有被竞争对手超越的可能。在这种背景下，飞鹤2025年的分红比例竟然超过了100%，而且董事长冷友斌和总裁蔡方良两大核心高管大幅涨薪。

营收大幅下降，导致销售费用率上涨至接近40%

飞鹤交出的这份“最差成绩单”，与销售费用率形成了鲜明对比。年报显示，飞鹤2025年的销售及经销开支高达71.62亿元，与上年基本持平。不过，由于营收大幅萎缩，使得销售费用率从2024年的34.61%，飙升至2025年的39.54%。

与同行相比，飞鹤的销售费用率确实偏高。2025年，蒙牛销售费用率为26.3%，澳优乳业约为25%，新乳业更是低至16%。

销售费率接近40%，意味着飞鹤每卖出100元产品，就要花掉近40元用于营销推广。据公开报道，飞鹤在2025年举办了超过70万场线下研讨会，日均1917场，涵盖了妈妈爱研讨会、嘉年华及路演等形式。不过，相比2023年的95万场、2024年的92万场，2025年已经大幅减少。

除了大量的线下活动，飞鹤还持续赞助了《乘风破浪的姐姐7》、《哈哈哈哈哈》等头部综艺，这也必须投入较高的营销费用。在高强度的营销投入之下，飞鹤的业绩并未出现好转，反而大幅下挫，而且下滑幅度远超各方预期。

年报显示，除了营收和净利润下滑，飞鹤的各项经营指标也都不太理想，毛利率从2024年的66.3%降至2025年的65%；每股基本收益仅为0.21元，较2024年的0.39元近乎腰斩；净资产收益率也创下上市以来新低，2025年只有7.7%。

飞鹤利润减少还有一个原因——政府补贴的减少。2024年，飞鹤收到的政府补助为1.27亿元，2025年这一补贴缩减至4125.5万元，这对盈利能力也形成了一定冲击。

婴配粉一哥地位遇严峻挑战，第二增长曲线仍未成型

高度依赖单一业务，是飞鹤当下面临的一大难题。2025年，飞鹤核心业务婴幼儿配方奶粉实现收益158.68亿元，占总营收的87.6%，但同比下滑16.8%，这也是该业务占比近年来首次跌破九成。

其实，婴配粉市场的萎缩是全行业的痛点。国家统计局数据显示，2025年中国新生人口数量为792万人，同比净减少162万人，0至3岁儿童数量也大幅减少，这使得市场需求下滑。在这种背景下，飞鹤在婴配粉领域也面临着巨大的挑战，“一哥”地位岌岌可危。

伊利管理层在4月30日的2025年业绩说明会上就表示，伊利婴配粉2025年的市占率已经达到18.3%，在这个细分领域做到了第一。不仅如此，伊利方面还定下了新的目标，要在新的周期做到“金领冠”单品牌市占率第一。有媒体报道称，根据欧睿调研认证，飞鹤婴配粉连续7年中国销量第一。尽管相关数据各方还没有定论，但飞鹤一哥地位确实面临着严峻挑战。

面对来势汹汹的伊利，飞鹤似乎还没有找到太好的应对办法。年报显示，飞鹤其他乳制品业务营收20.61亿元，同比增长36.1%。虽然占营收的比例从2024年的7.3%，提升到了2025年的11.4%，但比重依旧偏小，尚不足弥补主业缺口。营养补充品营收1.83亿元，占比仅1%。更重要的是，其他乳制品的毛利率仅为1%，比2024年的5.2%下降不少，这意味着“第二增长曲线”远未形成实质性的利润贡献。

在营收下滑的同时，飞鹤的库存压力也增大不少。2025年末，飞鹤存货货值攀升至25.06亿元，相比2024年末的21.54亿元，增加了3.52亿元，这也是上市以来的新高，进一步加大了资产减值风险。

分红率超100%冷友斌可分9亿，与蔡方良合计涨薪860万

尽管业绩大幅走低，飞鹤依旧采取了高额分红策略。年报显示，飞鹤2025年全年派息总额为20亿元，分红率超过了100%，其中中期分红10亿元、末期拟分红10亿元。也就是说，飞鹤将归母净利润全部分掉还不够，还要从账上拿出存量资金。

公开数据显示，飞鹤创始人、董事长冷友斌持有上市公司的股权超过了45%，这意味着在此次分红中，他个人可以拿到约9亿元的分红。年报还显示，冷友斌2025年的年薪为1824.9万元，比2024年的1388.8万元增加了436.1万元。

不过，高额分红政策未能挽回投资者的信心，截至5月8日收盘，飞鹤股价已跌至每股3.38港元，较2025年上半年的盘中高点7港元腰斩，远低于2021年初的24港元历史高点。

不只是高比例分红和冷友斌涨薪，飞鹤总裁蔡方良的薪酬同样大幅提高。年报显示，蔡方良的薪酬从2024年的1102.1万元，增长至2025年的1526.4万元，增幅为424.3万元。冷友斌和蔡方良这两位核心高管合计涨薪860.4万元，这个涨幅与业绩形成了巨大反差。

普通员工的境遇则截然不同。截至2025年末，飞鹤员工总数9480人，较前一年减少110人。普通员工2025年工资及薪金总额为12.22亿元，普通员工平均年薪约12.89万元，略高于上年的12.62万元，这点涨幅与冷友斌和蔡方良相比，可以说是天差地别。

当然，对于飞鹤来说，核心高管的涨薪、高额分红以及员工薪酬的微涨，并不是关键，核心问题在于业绩。如果能够扭转当前的颓势，很多问题都能够迎刃而解。