作者|李平

近日，霸王茶姬(NASDAQ:CHA)交出了2026年第一季度成绩单。

一季度，霸王茶姬收入微增、利润骤降、同店连续负增长。对此，资本市场却用一天25%的涨幅表达了“惊喜”。

但细读这份财报，与其说霸王茶姬是业绩回暖，不如说是一场精心包装的“止损叙事”。

张俊杰直言，霸王茶姬“当前股价被严重低估，未能合理反映公司长期发展前景”。

目前，市场在用脚投票，霸王茶姬又被打回原形。

01

增收不增利，盈利能力实质恶化

霸王茶姬一季度实现收入35.46亿元，同比增长4.52%。这个数字放在新茶饮行业增速已滑落至个位数的大背景下，勉强算“跑赢大盘”，但真正值得警惕的是利润端。

同期，霸王茶姬净利润4.47亿元，同比骤降33.91%；经调整净利润5.07亿元，较上年同期的6.77亿元下滑25.1%。

营收只增了不到5%，利润却掉了三成以上——这说明霸王茶姬每赚一块钱的成本在显著上升，盈利质量在实质恶化。

更值得玩味的是“扭亏为盈”的说法。霸王茶姬一季度营业利润5.47亿元，营业利润率15.4%，较上一季度确实由负转正。

不过，霸王茶姬这个“扭亏”的含金量要打一个大问号。公司上一季度的亏损，很大程度上是组织重组和人员优化带来的一次性费用；而本季度的“盈利”，则是靠直营店大幅扩张、牺牲利润换来的收入增长。

直截了当地说，这不是经营效率的提升，而是用更重的资产模式换来了账面好看的利润数字。霸王茶姬营业利润率15.4%看似不错，但对比2023年巅峰期超过20%的水平，实际上是在退步。

增收不增利，是企业最危险的信号之一。它意味着增长正在变"贵"，而霸王茶姬还远没有找到让增长变“便宜”的方法。

02

加盟收缩、直营膨胀

单店模型持续承压

截至2026年3月底，霸王茶姬全球门店7531家，一季度净增仅78家。这个数字放在三年前疯狂拓店的语境下，几乎可以忽略不计。

更关键的是结构变化：一季度加盟店净减少97家，直营店净增加175家。这意味着霸王茶姬正在从“轻资产加盟模式”向“重资产直营模式”迁移。

代价是立竿见影的。一季度门店运营成本4.97亿元，同比暴增216.6%。直营店的工资、租金、公用事业费用全面飙升。公司虽然通过组织优化让工资支出减少了2040万元、其他运营成本下降7.8%，但这些节省相对于216%的成本增幅，杯水车薪。

再看单店数据——这才是真正的“照妖镜”。

霸王茶姬一季度国内门店月均GMV为35.61万元，同比下降17.57%。

同期，霸王茶姬同店销售额同比下降16.0%，其中国内市场下降16.1%，海外市场下降12.0%。虽然环比2025年第四季度的-25.5%有所收窄，但“环比改善”不等于“真正好转”。同比仍在两位数负增长，说明单店的基本盘仍在萎缩。

霸王茶姬创始人、董事长兼全球CEO张俊杰在电话会上把改善归因于“AI千问奶茶活动”和“12款新品拉动”。

但冷静想想：一个需要靠外部流量活动和密集上新才能维持GMV的品牌，其自身的自然获客能力到底如何？如果去掉这些短期刺激，同店数据还能看吗？

海外市场是唯一的亮点，霸王茶姬一季度GMV达4.26亿元，同比增长139%，海外同店GMV环比改善近14个百分点。但374家海外门店贡献的GMV仅占总GMV的5.4%，体量太小，尚不足以改变整体格局。

更何况，海外市场的高增长建立在极低的基数上，且依赖“合资+直营”的重投入模式，能否持续、能否盈利，都是未知数。

当一家以加盟模式起家的品牌开始大量转向直营，当单店GMV同比下滑近两成还在讲“环比改善”的故事，这不是转型，这是退路在收窄。

03

1.5亿美元买不回信心

股价已经原形毕露

财报发布当天，霸王茶姬股价大涨25.59%，收报12.76美元/股。市场的逻辑很简单：环比扭亏、营业利润率修复、宣布1.5亿美元回购——三重信号叠加，资本用脚投票。

但如果拉长时间线看，这个“大涨”更像是一种绝望中的反弹。

2025年4月，霸王茶姬以28美元/股登陆纳斯达克，首日冲高至41.8美元，市值一度突破76亿美元。

此后，霸王茶姬一路下跌，2025年全年累计跌幅超75%。截至2026年5月29日收盘，股价12.76美元，较发行价跌去54%，较高点跌去近70%，市值仅剩约24.6亿美元。

不仅如此，霸王茶姬股价在连续几日上涨后，又跌回至11.54美元/股。

总体来看，三年时间，从“中国星巴克”的估值故事，霸王茶姬股价已跌到不足巅峰期的三分之一。

此番宣布回购不超过1.5亿美元的ADS，约占当前市值的6%。管理层的意图很明确，向市场传递"我们认为股价被低估"的信号。张俊杰在电话会上直言“当前股价被严重低估，未能合理反映公司长期发展前景”。

但问题是：股价不会因为管理层说“低估”就真的被低估。

资本市场定价的是预期，而不是信心。当一家公司营收增速仅4.5%、利润同比下降34%、同店销售连续多个季度负增长时，市场给出12.76美元的定价，恰恰是对基本面的合理反映，而非"错误定价"。

1.5亿美元的回购，相对于71.5亿元（约10亿美元）的现金储备，力度有限。更像是一种“姿态管理”，而非真正的价值回归信号。真正能让股价回升的，不是回购公告，而是同店销售额由负转正、利润恢复增长的实质性证据。

而这，恰恰是霸王茶姬目前最缺乏的东西。

04

写在最后

被打回原形的不只是股价

过去两年，霸王茶姬被贴上了太多标签——“中国星巴克”“三年万店”“下一个蜜雪冰城”。资本市场曾经为这些故事买单，把它推到76亿美元的市值。

但2026年一季报揭示了一个朴素的事实：霸王茶姬本质上仍然是一家单店模型承压、过度依赖加盟商输血、海外市场尚在烧钱阶段的区域茶饮品牌。它不是星巴克，甚至还不是茶百道。

增收不增利，说明增长质量在下降；同店持续负增长，说明品牌力在透支；从加盟转向直营，说明轻资产模式走不通了；股价较高点跌去70%，说明资本已经用真金白银完成了“去泡沫”。

25.59%的单日涨幅，更像是市场对"最坏时刻可能已过"的短暂欣慰，而非对未来的真正看好。摩根大通上调评级至"超配"、目标价16美元，也不过比当前股价高出25%——分析师自己都不敢给太高的预期。

霸王茶姬没有被“错杀”，它只是被打回了原形。真正的考验，从现在才刚刚开始。