曾经靠婴配粉登顶国产奶粉王座的飞鹤，正遭遇上市以来最严峻的考验。

去年，飞鹤本希望借助12亿元的生育补贴，提振一波业绩。

可结果，在2025年，飞鹤的营收继续下滑，几乎回到了2020年的水平；净利润更是接近腰斩，创2018年以来最差纪录。

财报中有限的亮点，是飞鹤其他乳制品、营养补充品业务的共同增长，两者合计营收占比上涨到了12.4%。

体量虽然不大，但架不住飞鹤董事长冷友斌能够做出“全生命周期”的畅想和解读。

毕竟，如今飞鹤的市值已经较巅峰时期暴跌了八成多，就剩315亿元。

这么说，或许能给资本市场注入很大的想象空间。

只不过，一年5.5-6亿元、甚至比2024年还低的研发投入，怎能支撑起“全生命周期”这一宏大叙事？

这么搞，还不如20.3亿元的分红来劲儿呢。

毕竟，高分红+高股息率，更能稳住投资者的信心。

顺便，持股比例超过43%的冷友斌，轻松入账8、9亿元。

12亿补贴抢市场不奏效，飞鹤的奶粉卖不动了

近日，飞鹤交出了一份“近年最差业绩”。

数据显示，2025年飞鹤实现营业收入181.13亿元，同比下滑12.7%，几乎与2020年的185.9亿元持平。

这也意味着，飞鹤过去五年的增长努力，几乎化为了乌有。

相比营收的回退，飞鹤的利润表现更显惨烈。

数据显示，其归母净利润暴跌至19.39亿元，同比降幅高达45.68%，创下2018年以来新低。

业绩如此惨淡，主要要归因于飞鹤的支柱业务——婴幼儿配方奶粉板块的持续承压。

数据显示，2025年该板块实现收入158.68亿元，同比下滑16.8%，在总营收中占比为87.6%，首次跌破九成大关。

而华创证券近日发布的一份研报指出，去年飞鹤的核心大单品卓睿，销售同比下降3%，业务基本盘面临较大的压力。

简单一句话就是，飞鹤的婴幼儿配方奶粉，卖得越来越差了。

对于飞鹤而言，这属于是不可抗力的客观原因，自身很难克服。

首先，人口周期下行是根本。

2025年，全国出生人口仅792万，同比下降17%，更是较2020年腰斩，致使婴幼儿配方奶粉的核心需求盘，大幅收缩。

其次，行业内卷是加速器。

2025年，伊利等头部企业持续发力，造成了激烈的行业份额再分配。

也就是说，在这个需求收缩、且存量博弈加剧的赛道上，飞鹤只能接受被动的下滑。

当然了，飞鹤也没有坐以待毙。

为了应对市场竞争，2025年初，飞鹤高调宣布投入12亿元用于生育补贴。

这一操作，实际上就是用真金白银来抢夺为数不多的新客心智，以此来刺激业绩的增长。

然而，就结果来看，这批价值12亿元的子弹，打出去并没能换来销售额的增长。

值得注意的是，这场12亿元的补贴大戏，反而遭到了部分消费者的吐槽。

有消费者表示，飞鹤推出的补贴限制条件多，每月仅能兑换一罐奶粉，难以满足新生儿的实际需求；在种草平台上，飞鹤相关育儿补贴的帖子下，充斥着折价求购产品的评价，部分补贴奶粉还流入了二手交易平台，在一定程度上冲击了正规渠道的价格体系。

据了解，飞鹤极度依赖的线下、也就是传统母婴店渠道优势不断削弱，其主动去库存策略也短期拖累了业绩。多方因素叠加之下，飞鹤的生存空间被进一步挤压。

总之，那个曾凭借“更适合中国宝宝体质”广告语横扫市场的飞鹤奶粉，真的卖不动了。

宏大叙事缺少强研发支撑，高分红冷友斌获利

财报中唯一的亮点，应该就是飞鹤其他乳制品、营养补充品业务的高速增长了。

早在2023年底，冷友斌就曾公开表示，要“不断深挖国内乳品市场的多元化需求，探索全生命周期产品”。

近几年，飞鹤也确实在频繁押注中老年、儿童产品及深加工领域，试图向外拓展增量，寻找新的利润增长点。

另外，冷友斌还有另一个考量，就是为飞鹤注入新的市场想象空间。

曾经的飞鹤，仅凭借一句广告词和高端市场定位，就获得近2300亿港元的市值。而如今，飞鹤的市值已较巅峰时期缩水超86%，仅剩315亿元。

而“全生命周期”，实际上就是飞鹤为了重塑市值，向资本市场注入的宏大叙事。

可一顿猛如虎的操作之后，这两个业务板块的营收占比，也就12.4%。

在笔者看来，冷友斌所说的“全生命周期”，实际上根本没有差异性可言。

比如飞鹤推出的“爱上吃菜乳酪”系列，亦或是针对中老年人的爱本系列营养产品，都是红海市场上的同质化产品，没有多大的竞争优势。

而真正意义上的“全生命周期”龙头地位，必须以技术输出为驱动力，通过研发创新来迅速转化为市场核心竞争力。

只不过在研发方面，飞鹤称不上慷慨。

近几年，飞鹤已经不再单独陈列研发费用，只对外展示研发费用的小幅度增长。

但是在2023年之后，飞鹤的研发费用甚至持续下滑。

2025年，其研发费用下降至5.5-6亿元，研发费用率仅为2.1%，为近四年新低。

相较之下，近年来飞鹤的销售费用率几乎都在34%以上，典型的重营销轻研发。

那么，以5.5-6亿元、占比2.1%、甚至持续下滑的研发投入，来支撑起“全生命周期”这一宏大叙事，资本市场会买单吗？

当然，飞鹤还有妙招，那就是在业绩下滑背景下坚持高比例分红，以此来稳信心、锁股东、强市值。

毕竟，高分红+超6%的高股息率，对于部分市场投资者而言，还是挺有吸引力的。

就在2025年，飞鹤合计分红20.3亿元，分红率高达104.85%。

这也意味着，飞鹤不仅将当年赚的钱全部分掉，还动用了此前的留存收益。

为了强化股东回报、稳定市场信心，老实讲，这么做也值。

而飞鹤最大的股东，不是别人，正是冷友斌。

从股权结构看，冷友斌为飞鹤第一大股东，其通过家族信托Garland Glory Holdings Limited持股42.90%。另外，由冷友斌、刘圣慧共同控制的达生有限公司持股比例为6.48%。

也就是说，冷友斌总体持股比例，在43%以上。

按20.3亿元分红总额计算，冷友斌轻松入账8、9亿元，成为飞鹤高分红的最大受益者。

都是生意。