继续推进与一家因涉嫌严重金融犯罪而被调查的机构进行大额配售，将使其面临巨大的监管问责和声誉损失风险。但按照当前的“烧钱”速度，黑芝麻智能可能很快需要再次融资。

作者/孙语彤

编辑/赵寒

3月19日，自动驾驶芯片公司黑芝麻智能（02533.HK）一纸公告，将自身推向了香港近年来最大金融监管风暴的漩涡中心。

公告显示，公司已与配售代理中金公司（03908.HK）、华泰国际订立终止协议，终止原定向无极资本（Infini Capital）配售约3354.46万股新股的“配售协议”。

然而，耐人寻味的是，公司与认购方无极资本之间的“认购协议”却依然有效。

这一“斩中介、留买家”的罕见操作，直接牵出了香港证监会与廉政公署于3月10日至11日发起的、代号“导火线”（Fuse）的联合执法行动。这场旨在打击配股中内幕交易及贪污的风暴，其核心调查对象正是此次认购方——由钱涛（Tony Chin）创办的神秘对冲基金无极资本。

代理退出

此前3月10日，黑芝麻智能公告计划通过配售新股融资。

根据方案，公司拟以每股18.88港元的价格，向无极资本配发及发行约3350万股股份，募集资金净额约6.31亿港元，配售代理正是中金公司与华泰国际。

但财新报道称，就在同一天，香港廉政公署与证监会的执法人员兵分多路，突击搜查了14个地点，逮捕了6男2女共8人。涉案机构包括两家持牌证券公司及一家持牌对冲基金管理公司的高层人员。

尽管官方未直接点名，但腾讯新闻援引多方信源称，被搜查的机构包括中信证券（06030.HK）香港子公司、国泰君安国际（01788.HK），以及对冲基金无极资本。

调查显示，涉案证券公司的一名资深高管涉嫌收受对冲基金管理公司负责人提供的超过400万港元贿赂，提前泄露多家香港上市公司股票配售的机密信息。而涉案对冲基金据此在相关股票上建立空头头寸，通过卖空及签订空头股票互换合约，在配售信息公布、股价下跌后，非法获利约3.15亿港元。

这场被市场称为香港自2017年以来最大规模的金融业调查行动，其调查目标直指通过贿赂获取配售信息并进行内幕交易的灰色链条。

风暴眼迅速波及正在进行的资本操作。

3月18日，即“导火线”行动结束一周后，黑芝麻智能的配售代理中金公司与华泰国际通知公司，拟终止配售协议。次日，公司公告各方已订立终止协议。公告强调，终止的仅是公司与配售代理之间的“配售协议”，而公司与无极资本签订的“认购协议”“仍然有效及具有约束力”。

由于无需支付配售代理佣金，此次认购事项的所得款项净额反而小幅增加至约6.324亿港元。

两家头部中资券商的火速退出，被市场普遍解读为在巨大监管与声誉风险下的“切割”动作。尽管此次黑芝麻智能的配售代理并非直接涉案的中信证券与国泰君安国际，而是中金与华泰，但“导火线”行动揭露的行业潜规则，已让所有参与配售业务的券商如履薄冰。

作为配售代理，中金与华泰负有尽职调查和确保交易合规的责任。继续推进与一家因涉嫌严重金融犯罪而被调查的机构进行大额配售，将使其面临巨大的监管问责和声誉损失风险。主动终止协议，或是控制自身风险敞口最直接、最明智的选择。

危墙之下

与券商的果断退出形成鲜明对比的是，处于调查漩涡中心的无极资本，却并未放弃认购。根据公告，认购协议依然有效。这引出了一个关键问题：为何涉嫌违规的基金仍愿意继续履行协议？

从商业逻辑看，此次认购对无极资本来说可能仍是一笔划算的交易。

黑芝麻智能作为“国产自动驾驶芯片第一股”，其技术路线和市场前景受到一定关注。以18.88港元的配售价参与，若公司未来发展符合预期，存在资本增值空间。

同时，在遭遇监管重击、声誉严重受损之际，继续完成一项已公开的、合法的投资交易，或许被无极资本视为向市场展示其“业务如常”、试图稳定合作伙伴信心的一种姿态。

但对黑芝麻智能而言，当前处境颇为尴尬。

黑芝麻智能确有紧迫的资金需求。根据计划，此次募资净额约6.32亿港元，其中50%将用于新一代高性能芯片研发及海外研发中心建设，40%用于产品化与市场拓展。作为一家仍处亏损、需持续巨额投入研发的科技公司，融资至关重要。

但此时，主要的资金来源方却卷入了严重的监管丑闻。继续与无极资本合作，意味着公司将与一家正被调查涉嫌内幕交易和贿赂的机构深度绑定。这不仅会引发投资者对公司治理和合规标准的质疑，也可能招致监管机构的额外关注，甚至影响后续融资渠道。

在公告中，黑芝麻智能董事会虽称终止配售协议“对公司现有业务、营运或财务状况并无重大不利影响”，但也谨慎提示“认购事项的完成须待认购协议项下条件达成或获豁免后方可作实，因此认购事项未必会进行”。这暗示了公司对交易能否最终完成并无十足把握。

如果主动撕毁与无极资本的认购协议，公司需要重新寻找投资者，面临时间成本和市场不确定性。而保留协议，则至少保留了一条可能的资金通道。

截至3月19日港股收盘，黑芝麻智能跌5.95%，报18.03港元，市值122亿港元。

增收不增利

近期，黑芝麻智能在核心业务上面临的竞争压力不容小觑。

高工智能汽车研究院最新发布的2025年智驾计算芯片榜单显示，ADAS领域，地平线（09660.HK）以47.66%的市占率独占近半壁江山，连续两年蝉联自主品牌ADAS市场份额榜首，与第二名Mobileye合计吃下七成半市场。第三到第五名厂商，则瓜分不到20%的市场份额，而黑芝麻智能尚未进入前五。

公司当前主力芯片A1000算力为58TOPS，与地平线征程6M（128TOPS）、英伟达（NVDA）Orin-X（254TOPS）相比明显落后。虽然下一代A2000芯片算力超过250TOPS，但尚未获得任何车企的正式量产定点，这意味着在市场最需要产品的时候，公司只能依靠上一代产品维持运营。

客户结构方面，尽管黑芝麻智能宣称与吉利（00175.HK）、比亚迪（002594.SZ）、东风、一汽等头部客户保持合作，但其定点车型多为非爆款产品，部分订单来自博世、采埃孚等Tier 1厂商，而非直接服务主机厂，这在一定程度上削弱了其对终端需求的敏感度和议价能力。2025年上半年销售成本同比激增111.2%至1.9亿元，占同期营收比重76%，恰好说明了其在商业谈判中的被动地位。

而根据黑芝麻智能2026年3月5日发布的盈利警告，2025年全年预计实现营收超过8亿元，同比增长超过68.7%，这主要得益于高阶智驾芯片在乘用车市场的量产规模提升、L2-L3级商用车及L4级无人物流的批量出货，以及机器人新业务的收入贡献。

然而，营收高增长的背后，是难以掩盖的巨额亏损。公司预计2025年净亏损不超过14.8亿元，经营亏损不超过15亿元。尽管经营亏损同比收窄不少于14.4%，但相较于2024年实现3.13亿元净利润（主要依靠金融工具公允价值变动收益），盈利状况下降。

深入分析黑芝麻智能2025年上半年的数据，问题更为凸显。2025年上半年，公司实现营收2.53亿元，同比增长40.4%；但净亏损高达7.62亿元，同比大幅下滑169%；经调整净亏损为5.49亿元。

盈利能力下滑的核心在于毛利率的“腰斩”。

2025年上半年，公司整体毛利率从去年同期的50.0%骤降至24.8%。其中，核心的辅助驾驶产品及解决方案业务毛利率从47.2%下降至20.9%；智能影像解决方案业务毛利率也从86.6%微降至82.4%。公司将毛利率下滑归因于方案应用场景拓展导致硬件组件和人力成本增加，这种“以价换量”的策略虽然换来了营收增长，却严重压缩了利润空间。

更令人担忧的是高昂的研发投入持续消耗现金流。

2025年上半年研发开支达6.18亿元，占营收比重高达244%。尽管公司账上现金及现金等价物在2025年6月末为19.66亿元，较2024年末增长35.8%，但同期经营活动产生的现金流量净额为净流出5.38亿元。

按照当前的“烧钱”速度，黑芝麻智能可能很快需要再次融资。在此背景下，即使无极资本的6.3亿港元逐渐“烫手”，黑芝麻不能也不敢放弃。