本文作者：余皓 | 前商业财经资深记者

互联网圈最魔幻的一幕发生了，携程营收赚了183亿，最后落到口袋里的净利润却是199亿。

携程抛出的这份Q3财报，净利润同比增长192%，直接超过了总营收。

“携程赢麻了”、“旅游业彻底爆发”……一时间，溢美之词刷屏。

但稍微冷静一下，剥开这份财报华丽的数据外衣，你会发现，这199亿的数字狂欢背后，藏着携程在这个“消费新常态”时代的深深焦虑。

这不仅仅是一次漂亮的资本财技秀，更是一场关于流量、护城河与存量博弈的残酷预警。

消失的136亿，是“钞能力”还是“一次性盛宴”？

首先，183亿的营收，怎么变出199亿的净利润？

答案在财报的角落里写得很清楚，投资收益。

本季度，携程录得了高达170亿元的“其他收入”，这笔钱主要来自“处置部分投资的收益”。说得更直白点，携程在这个季度卖掉了它持有的印度OTA巨头MakeMyTrip的一部分股票。

9年前，携程在印度布下的闲棋冷子，如今在纳斯达克高位套现，换回了巨额现金流。

但是，资本运作的成功，掩盖不了主营业务的真实体感。

如果剔除这笔一次性的巨额收益，看一看更能反映业务造血能力的经调整息税折旧摊销前利润，数字是63亿元。

63亿，不错，但也仅仅是“不错”。

更值得警惕的是，在这个看似繁荣的季度里，携程的销售与市场营销费用激增了24%，达到了42亿元。

请注意这个剪刀差，营收增长16%，但为了换来这16%的增长，营销投入却多花了24%。

这意味着流量变贵了，意味着护城河变浅了。

在互联网行业，当获客成本增速持续跑赢营收增速时，通常是一个危险的信号，平台正在被迫用更高的成本，去防御竞争对手的进攻，或者去维持用户的活跃度。

这199亿的净利润，就像是一针强心剂，让报表看起来红光满面，但并没有解决肌体深处的慢性炎症。

商家的反抗，算法霸权下的“零和博弈”

如果在繁荣的表象下，生态里的参与者都在叫苦，那么这种繁荣是可持续的吗？

2025年，携程与酒店商户的关系，正如紧绷的弓弦。

就在财报发布前不久，郑州市市场监督管理局的一纸约谈，揭开了OTA行业隐秘的一角。监管部门直指携程利用技术手段限制交易、干涉经营者定价。

核心争议点在于一个叫做“调价助手”的工具，在很多酒店老板看来，这就像是一个“隐形的手”，系统监测到你在别的平台（比如美团、飞猪）卖得便宜，就会自动调低你在携程的价格，以保证“全网最低”。如果你不配合？流量降权、排名下滑可能随之而来。

这种“既要高佣金，又要最低价”的策略，在行业上行期，商家尚能忍受，但在2025年这个全行业每间可供房收入承压的年份，这就成了压垮骆驼的稻草。

数据显示，2025年上半年，北京住宿业利润总额暴跌了90%以上，大量中小酒店在盈亏线上挣扎。而携程依然保持着80%以上的毛利率。

这种极度倾斜的利益分配机制，正在逼迫商家寻找新的出路。私域流量、抖音直播、小红书种草……每一个试图绕过OTA的尝试，都是对这种垄断性租金模式的无声反抗。

隐形的围剿，美团攻城，抖音截流

携程真正的焦虑，或许不完全来自内部，更来自外部那场不对称的战争。

左侧是美团的“铁壁合围”。

虽然美团的核心本地商业利润也在承压，但它在酒店领域的渗透从未停止。

2025年Q2，美团与万豪国际的会员打通，直接带动万豪在美团的预订量暴涨88%。这意味着，美团已经不再满足于卖几十块钱的钟点房，它的触角已经伸向了携程最核心的腹地，高星酒店和商旅人群。

美团有着外卖这个超级高频的流量入口，用高频打低频，始终是悬在低频OTA头顶的达摩克利斯之剑。

右侧则是抖音与小红书的“降维打击”。

现在的年轻人去旅游，第一步不是打开携程搜机票，而是打开抖音刷视频，或者在小红书搜攻略。

数据不会撒谎，74%的出境游客将抖音作为主要的旅行灵感来源。

当抖音可以直接挂载团购券，当小红书可以直接预订民宿，携程引以为傲的“搜索-比价-预订”漏斗，正在被从上游截断。

用户在内容平台完成了种草和决策，留给携程的，可能只是一个冷冰冰的比价工具角色。

为了对抗这种趋势，携程不得不加大内容投入，推出榜单、加强直播。这解释了为什么它的营销费用会激增24%，它必须花钱，去把那些流失在短视频里的注意力买回来。

“特种兵”救不了客单价

最后，再来看看宏观环境。

携程Q3的业绩里，出入境游是最大的亮点，入境游增长超100%。这得益于国家层面的免签政策红利，确实可喜可贺。

但国内市场呢？是一种割裂的景象，人多了，钱花得谨慎了。

2025年，“特种兵式旅游”依然流行。年轻人坐着硬座去拉萨，住着洗浴中心过夜，吃着路边摊打卡。这种旅游虽然在统计数据上贡献了“人次”，但对OTA的客单价却是巨大的稀释。

财报中一个不起眼的数据透露了端倪，旅游度假业务（跟团游）的营收仅增长了3%。这个曾经代表中产阶级休闲消费的风向标业务，如今增长几乎停滞。

这说明，中国的中产阶级正在捂紧钱袋子。他们依然向往远方，但不再愿意为溢价买单，他们开始精打细算，开始在各个平台比价到小数点后两位。

对于依靠佣金抽成生存的携程来说，如果全行业的客单价下行，那么它要维持高增长，就必须付出加倍的努力去提升订单量。这就像是在跑步机上奔跑，速度必须越来越快，才能保持在原地。

作为中国互联网的常青树，携程依然拥有一支极其强悍的战斗团队和深不见底的供应链壁垒。

那1000多亿的现金储备，也给了它穿越周期的足够底气。

但作为投资者和观察者，我们需要在199亿的数字狂欢中保持一份清醒。

携程的Q3财报告诉我们，依靠投资收益修饰报表的日子终将过去，依靠“二选一”和“价格霸权”锁定商家的模式正在遭遇监管和市场的双重反噬，而依靠流量红利自然增长的时代更是彻底终结。

未来的携程，必须在美团和抖音的夹缝中，证明自己不仅能赚钱，更能创造价值。

否则，这199亿的利润，可能就是旧时代OTA模式最后的余晖。