出品：山西晚报·刻度财经

曾连续6年稳坐中国婴配粉市场头把交椅、四年拿下全球婴配粉销量冠军的企业，如何会走到这般境地？

2026年2月25日港股收盘，中国飞鹤（06186.HK）股价定格在3.85港元，较2021年25.7港元的历史巅峰已累计下跌超八成。

图源：雪球

这家曾连续6年稳坐中国婴配粉市场头把交椅、四年拿下全球婴配粉销量冠军的企业，会走到这般境地？

截至2026年2月，飞鹤股价较2021年25.7港元的历史巅峰跌去超八成，超1500亿港元的市值凭空蒸发。而随后披露的2025年中期财报，更展露了飞鹤的危机，91.51亿元营收同比降9.4%，10.33亿元净利润直接砍去近一半，就连曾经引以为傲的毛利率，也从67.9%跌到了61.6%。

图源：飞鹤财报

飞鹤的“下坠”，从来都不是一家企业的单打独斗式失利，其2025年中期财报中，直白点出了整个国产奶粉行业的核心困局，婴幼儿配方奶粉市场的基础需求减少。中国出生率从2019年的10.48%持续下滑至2024年的6.77%，2024年新生儿数量仅约950万，0-3岁儿童数量更是从2019年的4710万缩水至2024年的2810万。

此外，老对手伊利则趁势而上，2025年上半年婴配粉市占率冲到18.1%，硬生生夺走了行业第一的位置。

作为国产奶粉替代浪潮的旗手，飞鹤踩进的坑，其实是整个中国乳业在人口结构坍塌、消费代际变迁、行业竞争白热化下的共同困境。从一路狂飙的增长神话，到赖以生存的底层逻辑全面失效，再到转型路上的进退维谷，飞鹤的每一步困境，都在叩问整个行业，当红利彻底消失，国产奶粉的下一个十年，到底该往哪走？

01

业绩断崖，营收利润双杀

2025年上半年的这份半年报，算是飞鹤上市以来拿出的最难看的一份成绩单，核心财务指标清一色飘绿，盈利能力的下滑速度，比营收跌得还要狠。

半年报显示，飞鹤营收达到91.51亿元，比2024年同期的100.95亿元少了近10个亿，跌幅9.4%。财报中将这波下滑归因为两大主动操作，为了落实“鲜萃活性营养”战略，主动给婴幼儿配方奶粉的渠道库存降温，减少铺货量。另外给消费者发生育补贴，直接把营收规模削薄了。但细究来看，这两项操作的背后，皆是新生儿减少引发的市场连锁反应，消费需求持续收缩，渠道收缩带来库存积压的压力。

图源：飞鹤财报

盈利端的表现，更是能用惨烈来形容。期内溢利只剩10.33亿元，同比大跌46%，净利润近乎腰斩，飞鹤的盈利能力肉眼可见地往下掉。

而这一切的核心，都绕不开毛利率的大幅滑坡，从2024年的67.9%降至61.6%，跌了6.3个百分点。全脂奶粉、脱脂奶粉还有稀奶油这些原料粉的生产成本涨了，让销售成本同比涨了8.4%，再加上原料粉的销售收入在总营收里占比变高，可这部分业务的毛利率远不如核心的婴幼儿配方奶粉，硬生生把整体盈利水平拉低了一大截。

费用端的结构性矛盾，更是让飞鹤的盈利压力雪上加霜。尽管飞鹤试图通过控费缓解压力，使得销售及经销开支同比减了10.2%，从35.35亿元压缩至31.75亿元，广宣费、线下活动费这些都在下降。

图源：飞鹤财报

但刚性成本却一直上涨，行政开支就涨了4.7%，从7.38708亿元增至7.73735亿元，核心原因就是员工薪酬支出的增加。此外，政府补助和利息收入双双减少，让其他收入及收益净额从8.62259亿元跌到5.40082亿元，同比降了37.4%，进一步抽走了利润补充。

唯一的亮点是，大概是财务成本同比减了37.6%，但这种被动减负，难以抵住核心业务的盈利颓势。

02

三大增长支柱集体失效，飞鹤陷困局

飞鹤在财报中直言，新生儿数量锐减让婴配粉市场的核心消费人群快速萎缩，而这家把婴配粉刻进骨血里的企业，过去20年赖以崛起的所有布局，都深度绑定着人口红利。

当这一最核心的底层支撑消失，曾经撑起飞鹤的三大增长支柱，便集体塌了，它既没躲开这波时代冲击，也没来得及转身。

飞鹤的业务结构，从根上就带着脆弱性，婴配粉一家独大，成了典型的“一荣俱荣、一损俱损”。

2025年上半年，乳制品业务还是公司的绝对主力，婴幼儿配方奶粉占了大头，而成人粉、学生奶粉这些其他产品，能贡献的收入少得可怜。虽然飞鹤也推出了爱本系列成人营养粉、Supernova儿童奶酪，试图构建全生命周期的产品矩阵，可这些新业务还在培育期，短期内难以改变收入结构。

值得注意的是，全球化业务虽然有所进展，但规模较小，2025年上半年海外收入也就1.1亿元左右，占总营收的1.2%，其中Vitamin World USA的营养补充品业务贡献了9100万元，占比1%，这点体量远未形成第二增长曲线。

渠道和产能的布局，更放大了结构性风险。飞鹤构建了覆盖全国2700多家经销商、七万多个零售点，撒遍了各个城市的角角落落，县城的母婴店、乡镇的小卖部，几乎都能看到飞鹤的产品。

2025年上半年，线下渠道收入占了乳制品总收益的71.9%，是典型的“渠道驱动型”企业。这种重线下的打法在人口红利期能快速抢市场、铺规模，但当新生儿数量锐减，渠道压力徒增的情况下，飞鹤只能主动去库存，直接导致营收下降，产能随之下滑。

图源：飞鹤财报

飞鹤现在有11个生产设施，设计年产能超44万吨，还新修了稀奶油生产线，产能利用率受需求萎缩影响，不仅变不成效益，还成了资产闲置的压力。

而人口红利的彻底消失，是撬动另外两大逻辑失效的关键。

而竞争对手的贴身紧逼，更是让飞鹤的失速来得又快又猛。

伊利早在2021年喊出2025年要拿行业第一的目标，通过产品创新、渠道升级、用户运营一步步抢占市场，2025年上半年直接以18.1%的市占率把飞鹤挤下了神坛，实现奶粉全品类大满贯。

面对冲击，飞鹤的转型尝试，显得又滞后又乏力。虽然退出了乳蛋白鲜萃提取技术，建立了HMOs全谱系结构数据库，也布局了特医奶粉，可这些创新没来得及转化成市场竞争力，没能止住核心业务的下滑。全生命周期的产品矩阵尚且处于培育期，根本对冲不了婴配粉的颓势，渠道的数字化转型更是慢半拍，还在靠着线下地推和面对面研讨会拉新。

飞鹤的困境，从来都不是它自己的问题，而是整个国产奶粉行业的缩影。财报里披露的人口数据，是所有国产奶粉企业都要面对的现实，当曾经的新生儿红利彻底消失，所有绑在人口增长上的企业，都会被推到同样的处境里。

03

营销内卷难持续，新出路在哪里？

面对系统性的困境，飞鹤的破局之路不能依赖旧路径的修修补补。现在它还在坚持的传统营销模式，早就陷入了内卷的死胡同，而全球化布局和品类创新虽初露端倪，可如果还是战略摇摆、执行乏力，终究难成气候。

飞鹤的未来，到底藏在哪？

飞鹤当前的营销模式已难以适应市场变化，边际效益持续递减。2025年上半年，公司仍举办了约38.4万场面对面研讨会，新增客户超27.4万人，这种重资产、高强度的线下营销模式，在人口红利期能快速建立品牌认知，但在需求萎缩的当下，不仅推高了运营成本，还面临消费者代际变迁的挑战。

新一代年轻父母更倾向于通过电商、直播、社交媒体获取产品信息，飞鹤虽已布局线上渠道，但线上收入占比仍较低，未能摆脱对线下地推的依赖。更值得警惕的是，这种“人海战术”式的营销内卷已蔓延至全行业，导致营销费用居高不下，进一步挤压盈利空间，形成“增收不增利”的恶性循环。

全球化布局，算是飞鹤目前最有潜力的破局点，可现阶段没形成规模化效应。北美市场方面，加拿大金斯顿工厂拿到了当地首张婴配粉生产执照，产品进了1500多家大型商超，上半年门店数环比涨了270%，还通过了FDA的初审。

东南亚市场更具增长潜力，飞鹤选了菲律宾作为首站，推出AceKid纯鲜奶配方奶粉，试点成功后计划拓展至越南、印尼等市场。

值得一提的是，东南亚市场存在市场监管规则差异大，文化习俗等多样挑战，飞鹤要是把国内的经验直接搬过去，八成要栽跟头，只有根据当地情况调整产品配方、优化营销策略，才能真正站稳脚跟。

未来真正的出路，在于打破“依赖婴配粉”的路径依赖，构建“全球化和全生命周期”的双轮驱动格局。

在品类创新方面，飞鹤已推出爱本系列成人营养粉、儿童奶酪等产品，其中爱本跃动蛋白营养粉荣获行业科技进步奖特等奖，市场反馈良好，但目前贡献的收入仍有限。

未来需加大对成人粉、特医食品、功能性乳制品等领域的投入，尤其是针对中老年、健身人群等细分市场的产品研发，降低对婴配粉业务的依赖。在全球化深化方面，需从“产品出海”升级为“品牌出海和技术出海”，将国内成熟的全产业链模式、母乳研究成果复制到海外市场，同时利用海外工厂的区位优势，规避贸易壁垒，降低生产成本。

飞鹤的失速，是中国乳业发展到新阶段的必然结果。当新生儿红利消失，行业将进入“淘汰赛”阶段，那些依赖旧有逻辑、缺乏创新能力的企业将被淘汰，而能够适应人口结构变化、拥抱全球化与品类创新的企业，方能穿越周期。飞鹤能否重拾增长动能，不仅关乎自身命运，更将为国产奶粉行业的转型提供重要样本。

更重要的是，飞鹤得彻底换掉过去的增长思维。以前是规模优先，不管不顾铺渠道、扩产能，靠着人口红利就能吃到蛋糕；现在该换成质量优先、效益优先了，在存量市场里，拼的不是谁的规模大，而是谁的产品更有差异化，谁的运营更有效率。伊利能后来居上，靠的就是精准的产品定位和高效的渠道运营，飞鹤要想追回来，就得跳出自己的舒适区，真正把创新落到实处，把布局做向长远。