2026年618收官，健合集团对外释放的渠道战绩极具冲击力：Swisse拿下京东进口保健品第一、天猫健康品类前三，抖音进口膳食补充剂销量领跑；合生元益生菌、乳铁蛋白在京东婴童营养赛道登顶，核心单品同比增幅突破 80%；素力高牢牢占据进口高端猫粮细分头部席位。

再叠加一季报42.6亿元营收、同比33.8%的高速增长，横跨婴配、成人保健、宠物营养的多品牌矩阵，让健合坐稳国内全家营养规模龙头。

但繁华的销售数据背后，财报给出了尖锐的反向答案：2025 年全年总营收143.54亿元，综合毛利率高达62.4%，归母净利润仅1.96亿元，净利率低至1.37%。对比同业可直观感知失衡：汤臣倍健2025年营收62亿元，归母净利润7.82亿元，净利率超13%，营收规模不足健合一半，利润却是后者四倍有余。

高毛利、高营收、低净利的极端撕裂，绝非短期618促销让利所致，而是健合自并购扩张时代延续至今的结构性病灶。中孚君将从流量、资本、赛道三个维度，以完整财报数据、行业周期、长期战略缺陷为支撑，拆解这场大促狂欢背后无法根除的增长代价。

01

流量困局：

营销吞噬毛利，产品失去溢价根基

618是健合 “重营销、轻产品” 模式的集中爆发窗口，流量驱动的增长逻辑，从根源上持续蚕食企业利润，形成无解成本循环。

2025年健合销售及分销费用60.57亿元，营收占比42.2%；当期整体毛利总额89.6 亿元，营销支出直接消耗67.6%的毛利。横向对标行业：伊利渠道费率17.8%，飞鹤销售费率39.5%，健合营销成本长期位居赛道顶端。

2026年小红书限制蓝帽保健品内容种草，Swisse低成本流量渠道彻底切断，获客预算全面转向抖音直播、天猫竞价。大促期间保健品投放单价较平日上浮30%，头部达人坑位费加综合佣金比例超50%。

一季度数据印证依赖关系：抖音渠道销售额同比暴涨84.3%，全部增量依靠付费投放，一旦缩减预算，销量便快速下滑，品牌丧失定价主动权。

线上第二件半价、平台满减，线下母婴店阶梯返利、大额买赠同步铺开，冲榜单的本质是主动压缩终端毛利。奶粉、保健品存在效期限制，每年大促集中清临期库存，存货跌价损失常年计提，持续损耗账面收益。

更深层的失衡藏在投入结构里：2025年研发投入仅2.16亿元，仅为营销费用的1/28，研发费率不足1.5%。

汤臣倍健常年维持3%以上研发投入，自建原料基地、布局独家临床专利；而Swisse、合生元核心配方同质化严重，无独家原料与功效壁垒，品牌价值完全依靠广告直播堆砌。

一套恶性循环就此成型：缺少产品壁垒→持续烧钱买流量稳住份额→营销费率居高不下→毛利被大量消耗→无力加码研发补齐短板。

无论618销量冲高至何种规模，都很难转化为稳定净利润。

02

资本枷锁：

并购埋下负债，商誉高悬暗藏风险

健合三大业务版图并非内生孵化，全部依靠海外高溢价并购搭建，激进的资本扩张留下长期财务包袱，也是增收不增利最核心的底层约束，短期促销、季度高增长均无法化解。

截至2025年末，集团有息负债87.9亿元，资产负债率69.12%，全年利息支出9.1亿元，是当年归母净利润1.96亿元的4.6倍。简单来说，健合全年经营赚到的账面利润，甚至不足以覆盖五分之一的贷款利息。

2026年一季度公司偿还5亿元美元贷款，债务小幅回落，但百亿级本金并未出清，数亿付息成本将长期分流经营现金流。

并购催生的巨额商誉是悬在报表上的隐患：2025年末账面商誉76.21亿元，超过当期59.91亿元净资产。2024年公司就因大额商誉减值直接全年亏损；若未来Swisse、素力高增长不及预期，一次减值计提就能抹平全年经营收益。

跨境运营带来持续隐形成本：中、澳、欧美多主体并行，跨境仓储、跨国人力薪酬、汇兑损耗、跨境税务均为刚性开支。营收会随大促短期起伏，但管理成本无法同步收缩，持续摊薄单品盈利。

叠加长期激进分红策略，即便年净利不足2亿，现金流持续分给股东，没有富余资金偿还高息贷款、压降财务成本，企业陷入 “赚现金流、付利息、分股东、无留存” 的资本死局。

03

赛道内卷：

增长短期脉冲，板块缺少盈利底座

支撑百亿营收的婴配、成人保健、宠物营养三大赛道，全部步入存量竞争周期，一季度与618释放的高增长只是阶段性红利，无力修复长期偏低的净利率。

婴幼儿营养是一季度增长引擎，板块营收18.35亿元，同比大涨60.9%，国内婴配粉销售额增幅74.4%。管理层早已明确提示，本轮高增长来自春节错峰、注册制清退杂牌两大短期因素，二季度增速将明显回落。

长期新生儿总量下行，伊利、飞鹤、澳优抢占超高端市场，合生元只能靠投放、降价抢夺存量，单品利润持续收缩；益生菌、儿童营养品增速仅23.1%，体量太小无法对冲奶粉板块利润压力。

成人营养Swisse贡献近六成营收，一季度板块收入19.31亿元，同比增长 24.2%，是集团基本盘。但国货替代趋势明确，汤臣倍健、万益蓝、传统滋补品牌同步入局直播大促，价格战常态化；平价海外小众品牌持续分流下沉客群。

对比2025年618多平台品类第一，2026年Swisse天猫榜单滑落至第三，进口龙头席位只能靠持续追加营销预算守住，行业内卷不断抬高长期获客成本。

宠物营养增长近乎停滞，一季度营收4.93亿元，同比仅增1.5%，仅高端功能零食小幅增长15.5%。宠物赛道仍处在市场教育、渠道铺设重投入阶段，海外供应链、本土化运营持续烧钱，板块常年无法实现正向盈利，持续拖累集团整体收益水平。

三大业务均无稀缺赛道壁垒，所有增长依靠外部刺激与让利换量，不存在稳定输出高利润的核心板块。618短期冲量只是透支远期消费需求，改变不了存量竞争、板块盈利薄弱的底层现实。

结语：

618各大电商平台亮眼榜单，无法否认健合在全家营养赛道的渠道优势与规模地位，143亿年度营收体量，仍是绝大多数同业难以企及的行业高度。但三组核心数据，精准戳穿繁荣表象下的深层病灶：42.2%超高销售费率、每年9.1亿元刚性利息、仅1.37%的极低净利率。

短期大促可以拉动GMV冲高，阶段性行业红利可以推高单季度营收，但流量依赖的商业模式、高杠杆并购遗留的资本包袱、全赛道存量内卷的行业周期，是三重长期结构性矛盾，无法依靠一场促销、一轮短期增长化解。

对健合而言，若不能主动压降营销费用、优化债务结构、加大研发构建产品壁垒、培育具备稳定盈利能力的业务板块，每一次618的销量狂欢，都只是透支企业长期利润换取的短期虚假繁荣。

百亿营收的宏大外壳之下，盈利质量的修复，需要一场覆盖营销、资本、产品全链条的深度战略调整，前路依旧漫长。