一则值得玩味的口径

作者 / 针探局 岳轻

三个月前，针探曾发表过一篇《霸王茶姬，迎来了最尴尬的夏天》。

那会儿我们很是疑惑，作为茶饮界的“新王”、霸王茶姬为什么表现的如此淡定甚至悲观？——没有大规模营销、没有强推新品，创始人张俊杰甚至年初就打了预防针，说2026年收入和利润会与2025年基本持平。

当时我们分析认为，霸王茶姬是还没想好如何扛旗、如何引领茶饮行业的新风潮，再加上茶饮行业正走到十字路口，霸王茶姬的审慎是一种负责任的美德。但审慎，从另一种角度上说，也就必然意味着“下滑”。

直到8月底，霸王茶姬交出了第二季度财报，然后就是铺天盖地的报道：“净利润4.65亿元，同比增长超5倍。”

讲真，看到这个成绩的第一眼，针探编辑部甚至发自内心的怀疑，自己的行业经验、实地采访和感知、数据推导和提炼，都进到狗肚子里了。

但是财报再往下翻两行，一切自我怀疑都得到了答案——剔除股权激励后的非GAAP净利，4.89亿元，同比降22.4%。

同一家公司、同一种经营、同一个季度。就因为口径不同，一个+502%，一个-22.4%。

何等的精神分裂。

A

先说说“净利同比增长超5倍”的结论是怎么来的。

去年二季度，霸王茶姬刚在纳斯达克敲钟。按美股规则，IPO时要一次性确认大额股权激励费用，光2025年Q2就确认了5.53亿元，直接把当季GAAP净利砸到7720万。今年这笔费用只剩2390万，净利自然"反弹"。

举个通俗点的例子，你上个月旷工，被罚了5000块工资，扣完到手2000。这个月只是迟到了，扣了1000，到手6000。可一算工资涨幅，就是从2000到6000、涨了200%。

如果剔除掉这个障眼法、按非GAAP净利算，也就是去年同期6.3亿、今年4.89亿，净利润就是同比下跌22.4%。

还有一个更隐蔽的，是在营收和GMV的背离上：

二季度净营收34.15亿，同比增长2.5%。总GMV是76.6亿、同比降5.5%。整个上半年加起来，净收入增加3.51%，GMV降4.63%，剪刀差整整8个百分点。

商品交易的总额在降低、但收入却在增长，那钱到底从哪变出来的？

针探编辑部推测，答案在门店结构上。也就是加盟模式下、总部只确认卖给加盟商的原料差价和服务费，但在自营模式下、终端零售是全额并表的。所以同一杯茶，加盟商卖的、公司只占收入的三成，但自营卖的、可以占收入的十成。

再加上财报中说的，加盟店收入24.74亿，同比降18.1%。自营店收入9.41亿，同比增长202%。自营收入占比从8.2%飙到25%。很符合这一推测。

毛利率大概也是同一套玩法。公司对外讲"54%毛利率"，应该只扣了材料、仓储和物流，把自营门店的租金、人力、水电等成本单独放进了"运营费用"。

按完整口径算——净营收34.15亿、减材料15.71亿，毛利率是54%。如果同时再减去门店运营成本5.67亿，那毛利率应该是37.4%。

B

所有这些数字往下追，最后都能找到同一个源头——单店卖不动了。

大中华区单店月均GMV，2023年Q4是57.4万、2024年Q1是54.9万、2026年Q2是33.83万。两年半的时间里腰斩41%，而且是连续八个季度下滑。今年Q1好不容易反弹到35.61万，但也只是下跌中继。同店GMV上，今年Q2为-16.1%，已经连续五个季度负增长。

这两个GMV数据，是直接决定加盟商生死的。

张俊杰在2024年5月说过，2023年平均回本周期约5.5个月。但按照现在媒体采访加盟商的普遍口径，回本周期是18到24个月，核心商圈超过28个月。

加盟制的本质是品牌方卖铲子、加盟商承担风险。这种模式上行期是杠杆、下行期就是毒药。如果回本周期从5.5个月变成24个月，那潜在加盟商就会思量更多了。这些问题不会具象在任何一份财报里，但它决定了财报里"加盟门店"那一栏，是继续净增，还是重新转负。

实际上为了解决GMV下滑这个问题，霸王茶姬堪称是个绞尽脑汁的裱糊匠。针探编辑部有印象的就有三步：

第一步是改游戏规则。2026年1月1日起，霸王茶姬把沿用多年的供销模式废除，改成GMV分成。也就是门店流水扣掉10%折扣上限，和17%品牌综合服务费，剩下73%归门店，原料成本下调20%到40%，固定管理费、配送费全免。COO尹登峰曾表态，"只有加盟商赚钱，公司才能赚钱"。

第二步是自己下场接盘。自营店从2024年的169家，暴增到今年二季度的883家。今年上半年门店净增186家，其中加盟净减82家、自营净增268家——这些增量，都是公司真金白银掏钱开的。

据《晚点》的报道，这些自营店里相当一部分是按三到四折回收的亏损加盟店，收购价按过去两三个月的月均业绩乘以10到12个月计算。上海曾有244家加盟店一夜转直营。

换经营主体、不用再付原料溢价和品牌费，原来亏损的模型确实能算平。但这同时也说明了一件事：这类门店的盈利能力，原本就撑不起总部的抽成结构。公司是在用三四折的价格，批量接盘一个已经验证失败的店型。

而国内走直营的茶饮品牌，至今没有一家能拿到“大结果”——奈雪股价较峰值已经脚踝斩，喜茶被迫从直营改回加盟。

第三步，也是财报中最体现最明显的，省钱。把Q2经营利润多增的4.17亿拆开，其中行政费用下降贡献了6.11亿，销售费用下降贡献0.84亿。可自营门店运营成本上升，直接吃掉了3.83亿。

也就是说，这份利润主要是"省"出来的，不是"卖"出来的。

CFO黄鸿飞在电话会上说过，成本结构改善是"可持续的、非一次性的"。这话对股东来说或许成立，但对经营是另一回事：在同店还在-16%的时候，把营销费用砍掉21.7%，本质上是拿品牌投入换当期利润。

所以公司Q2创纪录的上新17款，但活跃会员却从5000万掉到4710万，净流失290万。上市以来首次环比下滑。

上新上了个寂寞。

C

在我们发表《霸王茶姬，迎来了最尴尬的夏天》一文时，是感知到整个茶饮行业开始下行、迫切需要霸王茶姬这个“新王”站出来撑场面，但霸王茶姬诡异的“沉默”了。

而现在，霸王茶姬身上也烙上了行业的疤——今年上半年，六家上市茶饮公司营收合计367.8亿，同比增长9.0%。净利合计约53亿，同比降低2.7%。

增收不增利，成了全行业的共性。

更狠的是门店。根据窄门餐眼数据，近一年全国现制茶饮新开11.8万家，闭店15.7万家，净减少3.9万家。闭店率16.2%，日均超过430家关门。

哪怕“龙头”蜜雪冰城也逃不了魔咒：全球6.4万家店，同比增长20.7%，可营收只增2.3%。管理层在业绩会上承认"店均营业额、主品牌店均营业额均出现双位数下滑"。万店增量、几乎被存量门店的下滑完全吃掉。

跑马圈地的时代正式终结。与之相反的，是咖啡门店从17.3万家涨到22.6万家，增幅30%。恰恰，咖啡和茶饮两个赛道的消费者重叠度高达80%。

也就是说，未来可能没有"茶饮品牌"和"咖啡品牌"，只有"饮品品牌"。谁占住三公里内的全时段谁赢，只做茶饮这一个场景的品牌，天花板可能会越来越低。

回到那份"精神分裂"的财报中。

它的意思其实很简单：霸王茶姬已经进入了一个新阶段，报表的改善要靠统计口径的切换和结构的腾挪来实现。而生意本身，包括单店同店GMV、活跃会员等等，仍在下行的通道里。

改分成模式、回收门店、控费用，公司做的每一件事，方向都不算错。但这些都只是止血，而不是增长引擎。

真正该被回答的问题，其实只有一个：在消费者已经被9块9锚定、一条街能开五六家饮品店的存量市场里，一杯16到20块的高端鲜奶茶，凭什么让人反复购买？

这个问题不只属于霸王茶姬，2026年，整个茶饮行业都欠一个答案。