“7月18日，2026世界人工智能大会浦江医学人工智能论坛现场，镁信健康旗下镁数科技副总裁陈良在圆桌对话中畅谈AI如何‘重构医药支付产业的底层逻辑’--推动创新药商业化决策从经验驱动转向数据智能驱动，推动患者服务从单点式转向全周期个性化。”

同一时间，镁信健康于1月16日递交的港股上市申请因届满6个月有效期且未能进入聆讯环节，正式宣告失效。这是继2025年6月首次递表失效后的第二次“折戟”。台上的理想图景与台下的资本现实，构成了这家百亿估值“独角兽”当下的真实处境。

01

从百亿估值到两度“折戟”

镁信健康的上市之路，曾有着令人艳羡的铺垫。

这家成立于2017年的公司，以“中国最大的医药多元支付平台”自居，致力于打通患者、药企与保险公司之间的支付堵点。资本的追捧见证其崛起，2018年3月至2022年末共计七轮融资，募集金额约31.57亿元，估值从2018年3月1.5亿元飙升至2022年末C+轮约116.78亿元。

股东名单中，上海医药、蚂蚁集团、博裕资本、创新工场、汇丰银行等数十家知名机构赫然在列。创始人张小栋的履历同样光鲜，波士顿咨询出身。

2025年6月30日，镁信健康首次向港交所递表，高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行三大投行联席保荐。首次递表于2025年12月底自动失效；2026年1月16日二次递表，7月再度自动失效。

（数据来源：公开信息）

招股书披露的财务数据揭示了监管层审慎态度背后的深层原因。

2022年至2024年，其营业收入从10.69亿元增长至20.35亿元；2025年前10个月营收已达到18.73亿元。与此同时，净利润却一直处于亏损状态。其中2022年净亏损4.46亿元，2023年收窄至2.88亿元，2024年进一步收窄至0.76亿元，这一度被市场解读为亏损改善的积极信号。然而2025年前10个月，净亏损达到3.89亿元，较2024年全年亏损扩大逾4倍。至此，该公司已累计亏损近12亿元。

公司解释称，亏损扩大主要源于2025年前10个月以股份为基础的付款开支达3.11亿元。若剔除该因素，经调整净亏损实际由上年同期的0.87亿元收窄至0.55亿元。不过，即便剔除这一非现金项目，经营层面的扭亏仍未实现。亏损曲线的反复，使投资者难以建立稳定的盈利预期。

现金流持续承压，造血能力长期缺失。2022年至2024年经营活动现金流连续三年净流出，分别为3.42亿元、4.36亿元和3.53亿元，累计流出超11亿元。营收增长的同时现金持续失血，核心源于两大因素：一是智药直付业务需要公司先行垫资结算药企，账期拉长占用大量营运资金；二是惠民保前期渠道、系统投入前置，保费回款存在滞后，叠加股权激励、研发、销售刚性现金开支。

2025年前10个月，镁信健康经营活动现金流净流出进一步扩大至7.04亿元，规模达到同期账面净亏损的1.8倍，现金消耗速度显著高于账面亏损体现的水平。该公司亦在招股风险提示中明确，若经营现金流无法改善，未来或将被迫开展新一轮外部融资。

业务结构失衡是盈利困境的核心症结。公司两大业务板块呈现截然不同的面貌。2024年全年，占总收入六成的“智药解决方案”毛利率仅10.8%，是过往“药转保”业务的主要承载板块。2024年监管通报叫停脱离保险保障本质的套利型短期健康险产品后，板块内存量不合规业务受限，增长与合规空间持续承压，市场也持续质疑该板块能否剥离违规路径、形成可持续合规商业模式。

与此同时，毛利率高达81.5%的“智保解决方案”，其收入占比却在持续萎缩。这种“增收不增利”的格局，使公司难以从根本上改善盈利质量。

监管层面对这一风险早有预判。2024年8月，国家金融监督管理总局下发《关于短期健康险产品有关问题的通报》，明确要求停止经营不符合保险原理的短期健康险业务，直指“药转保”模式偏离了保险保障不确定性风险的本质。镁信健康高度依赖的“智药解决方案”正面临合规根基动摇的风险。

根据招股书，IPO募资规划四大投向：一是拓展医药险全链条服务与解决方案；二是升级“一码直付”支付体系、mind42.ai 智能系统等技术基础设施；三是加码患者全周期健康服务体系搭建；四是储备资金用于产业链战略收购。随着上市通道暂时关闭，上述资金补充计划被迫搁置。

02

证监会五大问询

如果说财务数据是“病症”，那么证监会提出的五大问询就是对着“病灶”直接下刀。这不是“补充材料就能过”的层面，而是对镁信健康商业模式是否成立的根本性质疑。

关于业务资质与外商投资合规性，证监会要求全面说明公司及子公司在广告设计代理、互联网信息服务、增值电信业务、保险经纪、医疗美容服务、互联网直播服务、人体基因诊断与治疗技术开发、互联网医院等多元业务中的资质许可情况，并确认上市前后是否持续符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》要求。

（数据来源：公开信息）

镁信健康业务横跨多个强监管领域，且存在外资股东背景。因此，监管层的真实关切在于公司是否存在通过协议控制等方式规避外商投资负面清单的情形。若被认定违规，相关业务牌照可能被吊销或限制经营。

关于用户数据安全与信息保护，证监会要求披露公司运营的网站、APP、小程序所收集和存储的用户信息规模、数据使用情况、是否向第三方提供信息，以及上市前后的数据安全保障措施。平台掌握数亿份保单、大量患者用药和健康数据，港股上市后存在跨境数据流动风险。在《数据安全法》《个人信息保护法》全面落地实施的背景下，这一问询直接关系平台型企业的核心合规命脉。

关于股权激励方案合规性，证监会要求核查已实施股权激励的人员构成、任职情况、参与人员与股东及董监高的关联关系，并就价格公允性、协议约定、决策程序、是否存在利益输送出具明确法律意见。监管层意在排查是否存在上市前突击低价授予、利益输送等损害公司治理的情形。

（数据来源：公开信息）

关于“全流通”股东股份权利瑕疵，证监会要求说明拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在质押、冻结或其他权利瑕疵，以确保全流通方案的顺利实施。

关于核心业务模式披露，证监会要求清晰阐释“智药解决方案”“智保解决方案”及互联网医院等创新业务的具体运作模式，尤其当“智药解决方案”实质是否为已被叫停的“药转保”成为市场普遍疑问时，这一问询的份量不言自明。

五项问询释放明确信号：监管对镁信健康业务模式可持续性、全链条合规边界存在根本性疑虑。对医药保险交叉赛道企业来说，合规风险属于上市准入红线，一旦存在重大瑕疵将直接阻断上市路径；而持续亏损、现金流失血则会持续压制估值与资本市场认可度，两类风险形成双重压制。

03

四方合作与AI故事的现实距离

资本端的寒意并未冻住镁信健康的业务动作。恰恰相反，公司近期在产业端的布局颇为密集，但距离真正的“第二增长曲线”，仍有相当距离。

7月8日，镁信健康与人保健康、人保健管、上药控股签署四方战略合作协议。根据协议，四方将围绕五大板块展开合作：探索创新药械保障与服务协同机制、升级全场景保险产品运营服务、联合开发医药险一体化创新保障产品、落地健康风险减量体系，以及探索共建AI驱动的一站式商保服务平台。

但值得注意的是，此次签约性质为“战略合作框架协议”，目前尚未披露具体金额、落地时间表或首批项目清单。人保健康与上药控股此前与镁信已有多年业务往来，此次更偏向现有合作关系的系统化升级而非从零起步。至于“AI驱动的一站式商保服务平台”，这一表述背后的具体功能模块、出资方、运营主体，目前仍缺乏清晰界定。

在稍早前的6月，镁信健康旗下镁数科技推出“InsRx HealthIns AI OS”，聚合513个核心创新药械产品、180余款主流百万医疗险、380余款惠民保产品的全维度数据。7月，镁数科技在WAIC上展示“InsRx创新药商业化OS”与“KnowDrug.ai知药智能体”两大产品体系。

但从产品发布到规模化商业化落地仍存在明显间隔。目前暂无公开数据披露上述AI产品付费客户规模、实际创收金额及成本优化成效。对现金储备仅3.78亿元、持续消耗现金流的镁信健康而言，持续加码AI研发会短期抬升费用、进一步侵蚀利润；公司则寄希望通过智能系统降低理赔运营、药企商业化决策成本，长期构筑差异化竞争壁垒，现阶段价值尚未兑现。

若拆解镁信健康的业务本质，其收入主要来源于药企支付的营销推广费用和保险公司的经纪服务佣金，本质上更接近“医药营销服务商”与“保险经纪渠道”的混合体。对于镁信健康而言，AI是赋能工具还是核心壁垒？资本市场是否会为“AI+医药支付”的故事买单？尚需更多时间给出答案。

在监管趋严、资本寒冬的双重背景下，镁信健康的命运走向将取决于一个核心命题，即它究竟能多快证明自己不仅是一个资本故事，更是一个可持续运转的商业实体。