重回前三之路任重道远。

从曾经的“茅五泸”，到现在的“非茅即五”，近几年来，泸州老窖逐渐被茅台、五粮液拉开差距已经几乎成为共识。

“重回前三”，这是2015年6月刘淼上任泸州老窖董事长后正式提出的口号。9年多过去了，目标仍未实现。

市值大缩水

2023年，泸州老窖的销售收入为302.33亿元，落后于贵州茅台的1505.60亿元、五粮液的832.72亿元、洋河股份的331.26亿元和山西汾酒的319.28亿元，排名第5。

到了2024年前三季度，泸州老窖的销售收入为243.04亿元，与汾酒的差距进一步拉大至70.54亿元。

业绩的压力不仅体现在排名上，更反映在二级市场上。自2024年年初至11月19日收盘，泸州老窖的跌幅达到了18%，最大回撤近50%，在上市酒企中排名垫底。

市盈率也从2024年初的20.77PE跌至12月15日的14.21PE，成为头部上市酒企中最低。

市值方面，泸州老窖2021年市值巅峰时曾超4000亿元，而今已跌至千亿规模。2024年，泸州老窖成为年内跌幅最大的白酒龙头，一年跌26.03%，比茅台、五粮液、洋河、汾酒都惨。

那么，是什么导致了泸州老窖的市值大缩水？

一方面，资金流向了科技板块与新兴产业等热门领域，白酒行业的吸引力有所下降。另一方面，消费者健康饮食习惯的养成，以及Z世代对白酒消费潜力的待挖掘，都使得白酒市场面临新的挑战。这些因素共同作用，导致投资者对白酒股未来增长空间的预期下调，抛售行为增加，股价下跌。

近年来，白酒行业不少企业都面临高库存和价格倒挂的问题。由于商务宴请、送礼需求萎靡，一些酒企产品卖不动，形成高库存。为了解决库存，酒企给经销商压任务，经销商为了完成去化，被迫降价出售，导致终端零售价低于出厂价。泸州老窖也未能幸免这一问题。近年来，其库存一路走高，存货周转天数远超同行。同时，泸州老窖为了冲击高端市场屡屡涨价，但消费者并不买单，导致出现了严重的价格倒挂。

此外，泸州老窖的经销商数量也在减少。从2020年末的2221家减少到2024年上半年的1861家，这说明越来越多经销商难以维持经营。

高毛利率的背后

在营收规模上，泸州老窖略显落后，但从其销售毛利率与销售净利率这两项核心财务指标来看，泸州老窖的发展健康状况却令人眼前一亮。

根据wind（万得）权威数据的揭示，从2021年到2024年前三季度，泸州老窖的销售毛利率始终保持在83%以上的高位，并且逐年稳步上升。到了2024年前三季度，泸州老窖的毛利率更是达到了88.43%，这一数字已经逼近行业标杆贵州茅台。同时，泸州老窖的销售净利率也呈现出稳健的增长态势，从2021年的44.65%提升至2024年前三季度的53.82%。

与泸州老窖形成鲜明对比的是，即便是在营收规模上更为庞大的五粮液，其销售毛利率和净利率均低于泸州老窖。以2023年为例，五粮液的销售毛利率为75.79%，销售净利率为44.56%，这两项指标均低于泸州老窖的同期表现。

那么，泸州老窖销售毛利率增长的原因何在？在泸州老窖2023年度业绩说明会上，这一问题引发了投资者的广泛关注。泸州老窖副总经理、董事会秘书李勇给出了明确的答案：“2023年毛利率增长主要得益于高价格产品营收占比的进一步提高。”

从股东大会透露的数据来看，2023年国窖1573的收入已经超过200亿，占泸州老窖营业收入总额的三分之二。这意味着，以国窖1573为主的高端产品收入占比的提升，成为了驱动泸州老窖整体收入增长的关键因素。

高价格产品通常拥有较高的毛利率，因此其营收占比的提高，自然带动了泸州老窖整体毛利率的提升。

当然，与之相对的，泸州老窖在中低端市场的表现却略显乏力。在500元价格区间，特曲80和1952的存在感相对较弱；而在400-500元价格区间，虽然特曲60算是比较成功的大单品，但面临着洋河梦3、剑南春水晶剑及水井坊臻酿八号等强劲对手的激烈竞争；在200300元价格区间，泸州老窖布局了包括窖龄30、60和特曲晶采在内的5个单品，但这些产品均置身于“销冠王”二代五粮春的强势阴影之下。

随着年轻人逐渐成为市场消费主力，白酒消费场景也发生变化，有数据显示，到2025年，白酒的总消费量或将下降13%。

面临整个行业的下行，泸州老窖本身已经处境艰难，就更加难以独善其身。