出品|网易科技《态度》栏目

作者|汉雨棣

编辑|丁广胜

7月10日，中国证监会国际合作司披露了《关于SHEIN Global Holdings Limited（希音国际控股有限公司）境外发行上市备案通知书》。根据备案信息，SHEIN拟发行不超过3.42亿股境外上市普通股，并在香港联合交易所主板挂牌上市。

根据港交所上市规则，企业需在聆讯审批日期至少4个营业日前提交备案通知书。SHEIN已拿到进行上市聆讯的前置通行证，挂牌钟声最早或于今年9月敲响。

回顾希音的上市路，三次目的地，四次冲刺。2020年起筹划赴美，2022年，SHEIN估值一度冲破1000亿美元，风光无两，当年秘密递表被拒后，2023年5月，最新一轮私募融资时，估值已回落至660亿美元。2024年转战伦敦，拿到英国批准却因合规争议再度搁浅；2025年首次秘交港交所，材料过期作废。而到了2026年提交港股IPO时，估值目标进一步压缩至400至500亿美元。从千亿到四百亿，缩水超过一半。纽约、伦敦、香港——每一次更换，都是一次估值的向下修正。

支撑SHEIN走到今天的核心武器，是被称为“小单快反”的供应链模式。传统服装品牌的逻辑是“先生产、后销售”。SHEIN把逻辑倒了过来。一件新款首单只生产100到200件，扔到市场上测试。数据反馈好，连夜追加；数据不好，及时止损。库存率被压到行业罕见的个位数。这套“以销定产”的系统，让SHEIN得以用极低的试错成本，每天向全球消费者推出海量新款。

只是，这套曾经支撑千亿估值的模式，如今正面临前所未有的考验。美国取消了800美元以下包裹的关税豁免，欧盟也收紧了150欧元以下包裹的免税政策。小包直邮的成本优势正在瓦解。Temu从侧翼杀出，TikTok Shop用直播截流年轻用户。护城河在变窄，窗口期在缩短。

这就是SHEIN站在港交所门前时的处境：带着一套依然高效但已不再独享的供应链模式，顶着一个从千亿跌到四百亿的估值，在四次辗转之后，终于等来了这扇门。门开了，但门后的路，并不比门前来得轻松。

资本退潮：

从千亿神话到现实定价

2021年至2023年间，SHEIN曾秘密向美国证券交易委员会递交IPO申请，彼时目标估值一度高悬900亿美元。然而华盛顿的态度逐渐转冷，这扇门最终被关上。

2024年，SHEIN调转船头驶向伦敦，虽一度拿到英国金融行为监管局的批准，但税务安排、劳工权益等合规争议如影随形，上市计划再度搁浅。

2025年6月，SHEIN首次以秘密申报方式向港交所递表，经过整整一年的等待与博弈，终于在2026年7月拿到了中国证监会的备案。

资本市场的定价从来都是情绪的投影，而情绪的变化往往比基本面来得更加猛烈。

2022年4月，SHEIN完成F轮融资时估值冲破1000亿美元，彼时的它头顶“比ZARA和H&M加起来还值钱”的光环，风光无两。然而到了2023年5月，红杉中国、泛大西洋投资、穆巴达拉等机构以20亿美元入股时，投后估值已回落至660亿美元。进入2026年，内部估值目标进一步压缩至400至500亿美元区间，较巅峰时期近乎腰斩。

这场估值大跳水并非毫无征兆。利润表的剧烈起伏是最直接的警报——据外媒报道，SHEIN 2024年净利润骤降近40%至约10亿美元，而当年销售额仍增长19%至380亿美元，利润却远不及公司原本期待的48亿美元。据彭博报道，SHEIN向投资者承诺2025年净利润有望反弹至20亿美元，但这条剧烈波动的利润曲线，足以让最坚定的投资者心生犹豫。

比利润波动更致命的，是成本结构的根本性动摇。2025年8月，美国永久取消了800美元以下小额包裹的关税豁免；2026年7月1日，欧盟也正式取消了150欧元以下进口包裹的关税豁免，改为按每个申报品名征收3欧元关税。这两刀，精准砍在SHEIN“小包直邮”模式的心脏上。曾经靠这条通路把中国工厂的裙子以难以想象的速度和价格送到全球消费者手中的故事，正在被政策力量一点点改写。

与此同时，全球资本的注意力早已转向。人工智能浪潮席卷而来，资金争先恐后涌向芯片、大模型、自动驾驶，传统跨境电商赛道在资本的优先级排序中不断后移。而SHEIN曾经独有的“小单快反”优势，如今也面临着Temu贴身肉搏、TikTok Shop用直播和内容截流年轻用户的四面夹击，护城河正在被一寸寸填平。

平台转型

即便如此，SHEIN仍然是一台不容小觑的营收引擎。

2022年营收215亿美元，2023年跃至309亿美元，2024年攀升至约370亿美元。新加坡会计与企业管理局的公开文件显示，SHEIN新加坡公司2024年营收达370.44亿美元，占集团总营收的80%，同比增幅近20%。

利润端，2024年净利润约10亿美元，而2025年第一季度营收已逼近100亿美元，净利润超4亿美元，利润率回升至约5%，公司对全年净利润的指引为20亿美元，收入增幅预计约15%。

据GlobalData数据，凭借1.53%的全球市场份额，SHEIN在2024年已超越ZARA、H&M和优衣库，仅次于耐克和阿迪达斯，加冕全球第三大时尚零售商。

以400亿美元估值对应约370亿美元营收，市销率约为1.08倍。这是一个不算昂贵、但也绝不便宜的定价——它真实反映了市场对一家仍能奔跑、却已带伤的零售巨头的冷静估价。

值得警惕的是，美欧关税新政的冲击尚未在财务数据中完全释放，2026年下半年才是检验SHEIN商业模式真正成色的试金石。

在大多数消费者的认知里，SHEIN就是一家卖衣服的网站。2023年5月，SHEIN正式推出平台模式，开放第三方商家入驻。自此，“自营品牌+平台”双引擎运转。

但代价同样沉重——品控难度指数级上升，合规风险全面放大，而与Temu、速卖通的战争也从“品牌对品牌”升级为“平台对平台”。对于资本市场而言，平台故事显然比单纯的服装品牌更性感，但这个故事能否讲圆，SHEIN还没有在扩张速度与治理能力之间找到那个微妙的平衡点。

合规大考与巨头竞争

除了经营压力，SHEIN也面临着一些外部困境。

2025年7月，法国竞争、消费和反欺诈总局以“欺诈性商业行为”对SHEIN开出4000万欧元罚单。同年9月，法国数据保护机构因Cookie违规追加1.5亿欧元罚款。2026年6月，法国再次追加2250万欧元。两年间，仅法国一地的罚款累计已达6250万欧元。2025年8月，意大利竞争管理局以误导性环保宣传为由，对SHEIN处以100万欧元罚款。

这一系列罚单的背后，是欧洲监管机构日渐强硬的态度。上市之后，SHEIN面临的合规成本大概率只增不减。

地缘政治是另一道绕不开的坎。SHEIN总部于2022年从南京迁至新加坡，但供应链重心仍在中国。此次选择香港上市，并明确表态"深耕中国、依托中国发展"，等于公开承认了自己的中国底色。但在中美博弈未歇、欧美对华贸易政策趋紧的大环境下，SHEIN很难真正摆脱地缘政治的影响。

竞争格局同样不容乐观。

据国际邮政公司调查报告，Temu自2022年上线以来，全球市场份额从不足1%升至24%，已与亚马逊持平。而SHEIN停留在9%。

Temu主打全品类低价，TikTok Shop借助直播和内容抢夺年轻用户。SHEIN的战线被越拉越长。

从更宏观的视角看，SHEIN的港股IPO不只是一家公司的融资行为。

对港股市场而言，这宗交易有望成为近年来最受关注的消费零售类新股。胡润研究院《2026全球独角兽榜》将希音列为全球十大独角兽第九位，估值4560亿元人民币。

对SHEIN自身而言，上市既可为海外扩张补充资金，也为集富亚洲、IDG资本、红杉中国、老虎环球基金、泛大西洋投资、Coatue、穆巴达拉等早期股东提供退出通道。

对公司治理而言，聆讯通过后，自营与平台业务的具体体量、各市场销售占比、供应链成本及毛利率等核心数据将首次对外披露。届时市场才有机会真正重新审视这家公司。

SHEIN的IPO，更像一场不得不出征的成人礼。400亿美元的目标估值，是资本市场在各方声音之间达成的折中。最终发行价格和挂牌表现，取决于聆讯进展、投资者反馈和二级市场情绪。

比上市本身更值得追问的是：关税红利消退、监管围栏升高、对手步步紧逼，这家曾以极致效率改写全球时尚产业规则的公司，还能否再次完成自我迭代？