百亿营收回来了，旧问题却没有彻底解决。

3月24日，健合（H&H）国际控股有限公司（以下简称“健合集团”）发布截至2025年12月31日止年度业绩公告：营收143.54亿元，净利润1.96亿元，中国内地收入突破102亿元。

营收重回143亿元、利润由亏转盈、中国市场重新站上百亿元门槛，健合集团2025年财报给出的，是一组明显修复的经营数据。可如果把目光从利润表移向资产负债表，故事就没有那么简单：76.21亿元商誉、50.64亿元无形资产、87.90亿元总债务，以及仍在推进中的澳大利亚税务争议，共同构成了这家跨境营养品公司的另一面。

截图自健合集团官网

对于这家靠Swisse、婴配粉和宠物营养撑起增长版图的公司来说，重返增长轨道并不意味着风险已经出清。

中国市场与抖音撑起半边天

中国市场扛起71%营收，抖音渠道狂飙71.4%

财报显示，公司全年实现营收143.54亿元，同比增长10.0%；净利润1.96亿元，上年同期为亏损5372.1万元；经调整净利润6.64亿元，同比增长22.7%。中国内地收入达到102.01亿元，同比增长17.5%，占总营收比重升至71.1%。

截图自健合集团2025年年报

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从表面看，这是一份“重回增长、利润转正”的成绩单；但如果把视线从利润表挪到资产负债表，健合集团仍处在一段尚未结束的修复周期中。

把2025年的经营走势拆开看，修复并非一蹴而就。

公司一季报显示，2025年第一季度收入31.70亿元，同比增长10.4%，主要由中国内地市场恢复带动，其中婴配粉业务同比增长46.9%；但到2025年中期，公司虽实现营收70.19亿元、同比增长4.9%，净利润却仅为7100万元，同比下滑76.8%，经调整EBITDA利润率也由上年同期的17.0%降至15.7%。直到全年口径下，净利润才重新回到1.96亿元。按半年报与年报口径粗略测算，下半年公司实现收入约73.34亿元、净利润约1.25亿元，盈利改善更多体现在下半年。

如果继续看利润质量，几个数字之间的落差仍然明显。2025年全年，经调整EBITDA为20.51亿元，同比增长5.0%，但经调整EBITDA利润率只有14.3%，低于2024年的15.0%，也低于2025年上半年的15.7%；同期财务成本为9.10亿元，仍显著高于1.96亿元的净利润。换句话说，收入修复已经发生，但利润端仍受费用和债务成本压制。

截图自健合集团2025年年报

这份增长中，中国市场的贡献度尤其高。按地域划分，2025年中国内地收入102.01亿元，同比增长17.5%；澳新市场收入15.74亿元，同比下滑21.8%；北美收入17.48亿元，同比增长7.8%。

截图自健合集团2025年年报

从业务结构看，婴幼儿营养及护理用品收入同比增长20.0%，成人营养及护理用品增长3.7%，宠物营养及护理用品增长9.0%。

截图自健合集团2025年年报

公司在年报中披露，中国内地抖音渠道销售额在2025年同比增长71.4%，山姆等新零售渠道销售增长29.7%，尤其是Swisse斯维诗跃居中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场No.1 地位，并蝉联澳洲市场No.1，抖音平台的具体排名（第四位）。

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在抖音店铺榜里，根据近30天店铺成交数据排序，Swisse海外旗舰店在品牌海外膳食营养品榜单中排热销榜第一。

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此外，BNC板块收入同比增长22.7%，其中婴配粉收入同比增长28.3%。这些数据说明，2025年的修复并非所有区域同步展开，而更像是中国市场、重点渠道和重点单品共振后的集中修复。

截图自健合集团2025年年报

并购“遗产”：126亿商誉与无形资产悬顶

净资产仅59.9亿的“倒挂”隐忧

健合集团今天的业务版图，本身就是并购塑造出来的。

2015年，健合集团前身合生元收购澳洲营养补充剂品牌Swisse 83%股权，交易对价约13.8亿澳元，借此切入成人营养赛道；2021年，H&H又宣布收购美国宠物补充剂品牌Zesty Paws，进一步扩展宠物营养与护理业务。Swisse和Zesty Paws此后分别成为ANC和PNC的重要组成部分，也共同构成了公司近年来增长叙事的重要基础。

但并购带来的不仅是收入和品牌，也包括长期悬在报表上的商誉与无形资产。截至2025年末，健合账面商誉为76.21亿元，无形资产为50.64亿元，合计126.85亿元；同期净资产为59.91亿元。按此计算，商誉与无形资产合计规模约为净资产的2.12倍。这意味着，公司资产负债表中相当大一部分价值，仍建立在过往收购形成的溢价基础上，而非可快速变现的有形资产。

截图自健合集团2025年年报

更值得注意的是，这部分历史包袱并未完全出清。财报显示，2025年公司未再计提商誉减值，但确认无形资产减值1.07亿元；而在2024年，公司曾计提商誉减值1.08亿元、无形资产减值1565.7万元。也就是说，2025年利润转正，并不意味着并购遗留问题已经消失，减值压力只是从“商誉”转向了“无形资产”，其对利润表稳定性的影响仍未完全退出。

东吴证券在3月4日的点评中也提到，公司2025年的调整项仍包括汇兑、财务摊销以及此前收购品牌Good Goût相关无形资产减值等因素；在其模型中，2025年末公司“商誉及无形资产”仍处于127亿元左右的高位。研报维持“买入”评级，但也把减债与利润修复并列为后续观察重点。

债务压舱石：杠杆率虽降

9.1亿财务成本仍在吞噬利润

与商誉并行的，是健合集团仍不算轻的债务压力。

年报显示，截至2025年末，公司总债务为87.90亿元，较上年末的94.03亿元有所下降；现金及定期存款合计17.09亿元，净债务为70.81亿元；净杠杆率由2024年末的3.99倍降至3.45倍。单看趋势，去杠杆确实在推进，但就绝对规模而言，债务仍是决定利润释放空间的关键变量。

截图自健合集团2025年年报

2025年初，公司围绕债务结构做了一轮密集操作。1月13日，健合集团公告拟发行美元优先票据，并同步就2026年到期的13.5%优先票据发起要约收购；1月17日，公司将新票据定价为3亿美元、票息9.125%、2028年7月24日到期，发行价为98.327%，募集资金净额拟用于再融资既有债务，包括偿付2026年到期票据及相关利息；1月22日，公司披露，要约收购获接纳的旧票据本金总额为2.75295亿美元，购买价格为每1000美元本金1098美元，收购后仍有2470.5万美元旧票据未偿。1月24日相关款项完成支付，1月27日公司披露相应票据已完成结算并注销。

公司在2025年一季报中称，新发3.5年期美元优先票据“延长了债务期限，并降低了整体融资成本”。不过，从全年利润表看，融资成本仅由2024年的9.21亿元降至2025年的9.10亿元，降幅仍较有限，说明再融资带来的利息优化效果，尚未在2025年报表中完全释放。

截图自健合集团2025年一季度报

截图自健合集团2025年年报

去杠杆动作还在继续。健合集团在2025年年报中披露，2026年2月至3月，公司又自愿提前偿还约5亿元人民币等值的美元定期贷款，以进一步降低总债务。这说明管理层并未把1月的票据置换视为终点，而是仍在用内部流动性继续压降杠杆。只是对投资者而言，真正重要的不是“是否在还债”，而是去杠杆速度能否快于利润和现金流对债务成本的消化速度。

澳洲“黑天鹅”

2.3亿澳元税务争议未决

如果说商誉和债务是历史并购留下来的“内生压力”，那么澳大利亚税务争议则是2025年新增的一项外生变量。

根据公司2025年一季报披露，澳大利亚税务局（ATO）于4月10日向子公司Biostime Healthy Australia Pty Ltd发出修正评税通知，要求其补缴2018年度相关税款2.345亿澳元，同时附带5520万澳元利息和1.173亿澳元罚金。公司表示，BHA不同意ATO的决定，并不认为目前已经达到需要确认最终负债“很可能发生”的程度。公司同时披露，在不同规则解释下，结果区间可能从退回既往已缴纳的1900万澳元，到按ATO口径承担更高税款、利息和罚金不等。

截图自健合集团2025年一季度报

到了中报阶段，这一事项又有了现金层面的新进展。健合集团披露，BHA已于2025年6月正式提出异议；随后，ATO在7月4日确认，要求BHA最迟于7月15日向ATO缴纳1.04亿澳元现金保证金。公司称，该保证金已于7月15日支付，并将作为BHA资产负债表上的一项资产列示，且目前无需再缴纳更多保证金。对财务报表而言，这一安排暂未直接形成损益冲击，但对现金使用效率、海外资产评估以及后续潜在支出预期，都会持续构成影响。

截图自健合集团2025年中报

从经营端看，健合2025年的确交出了一份比2024年更积极的答卷。东吴证券3月4日点评称，公司2025年收入表现好于市场预期，并认为其“经营周期与减债周期共振”；研报同时提到，2025年公司超市场预期还债，为2026年利息支出优化奠定了基础。

但把这些信息放回同一张报表里看，结论会更复杂一些：一方面，中国市场、抖音与新零售渠道、婴配粉和Swisse等核心业务，已经把收入重新拉回增长轨道；另一方面，126.85亿元的商誉与无形资产、87.90亿元的总债务、9.10亿元的财务成本，以及尚未尘埃落定的澳洲税务争议，又共同说明资产负债表层面的修复仍在途中。

营收已经回到143.54亿元，利润也已经转正，但市场更关心的，仍是这份经营修复能否继续沉淀为更稳固的净资产、更低的杠杆，以及更可持续的利润质量。