总部凭借万店规模日进斗金，而前线为其撑起这片江山的加盟商，却已嗅不到利润的气息。

作者|张先森

编辑|杨   铭

8月24日，鸣鸣很忙（01768.HK）登陆港交所后的首份中期业绩，单看数字堪称惊艳：450亿元营收，同比增长60%；22.4亿元利润，同比暴增155.4%。门店网络从21948家扩张至26405家，半年净增4457家，典型的“中国速度”。

然而，总部的光鲜难掩前线的寒意。曾经最早吃到红利的加盟商，如今正陷入营收腰斩的窘境；新加盟商的日子更不好过，门店密度饱和，回本遥遥无期。

2022年之前入局的加盟商，是最早吃到红利的那批人。当时行业竞争有限，加盟商能做到1年内回本，甚至赚得盆满钵满。有加盟商回忆，2020年9月在长沙开店，约10个月就能回本。

转折点发生在2023年前后，零食很忙与赵一鸣完成战略合并，鸣鸣很忙开启跑马圈地模式。不到三年时间，门店从约7000家飙升至3万家。密度急剧攀升，单店客流被稀释，回本周期开始拉长。2023年开业的加盟商，预计回本时间已在2年左右，如今的新加盟商回本更是困难。

这是加盟模式的内生矛盾——总部凭借万店规模日进斗金，而前线为其撑起这片江山的加盟商，却已嗅不到利润的气息。

换言之，这门生意的底层逻辑是：只要门店还在新开，鸣鸣很忙的营收和利润就能继续增长。加盟商是否赚钱，是慢变量，甚至是一个可以被暂时搁置的问题。

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财报B面：增长靠开店驱动

鸣鸣很忙由“零食很忙”和“赵一鸣零食”合并而来。二者的起家路径如出一辙：锚定下沉市场，以低价开路，用速度换规模。合并后更是一跃登顶行业龙头，并于2026年初登陆港股，成为“量贩零食第一股”。

赵定（左），晏周（右）

上市后的首份中期成绩单，数据本身足够亮眼。上半年营业收入449.97亿元，同比增长60.0%；期内利润22.40亿元，同比暴增155.4%；基本及摊薄每股盈利10.42元。在消费零售大盘整体承压的背景下，这份财报足以让大多数同行艳羡。

从收入构成看，这450亿中，商品销售收入445.41亿元，占比超过99%。加盟费、管理费等其他收入，几乎可以忽略不计。事实上，为抢占加盟商资源、加速门店扩张，公司自2024年起已全面免收加盟费。这意味着，鸣鸣很忙本质上是一家依靠向加盟商供货赚取差价的供应链公司，而非传统意义上的零售品牌。

收入的增长路径也高度单一。公告明确将营收增长归因于“主要受益于门店网络规模扩张”。简单说，就是靠开更多店、向更多加盟商出货来做大流水。上半年门店总数从21948家猛增至26405家，净增4457家。门店开得越多，总部的出货量越大，营收越高。至于门店能否消化、加盟商是否盈利，并不直接影响当期收入确认。

这构成了鸣鸣很忙商业模式的核心特征：营收增长高度依赖门店数量的堆砌，而非现有门店经营效率的提升。

把数据拉长来看，这一特征更加清晰。2024年末，公司门店总数14394家，全年营收约527亿元；2025年末，门店增至21948家，全年营收跃升至约938亿元。门店增长了52%，营收增长了78%。看上去营收增速跑赢了门店增速，但若剔除新店首期铺货的一次性收入贡献，老店的同店增长微乎其微。

换言之，鸣鸣很忙的增长，本质上是“铺”出来的，而非“长”出来的。

这并非否认规模的价值。超过3万家门店、覆盖全国绝大多数县域市场的网络密度，确实构筑了一条极深的供应链护城河。但问题在于，当这门生意的增长齿轮依靠源源不断的新店来驱动时，一旦新开门店的边际贡献开始递减，这套逻辑还能维持多久？

外部股东处境，为财报盈利质量提供了一个观察视角。持有鸣鸣很忙股权的好想你（002582），2026上半年归母净利润暴增3851.85%至7.44亿元。但剔除持有鸣鸣很忙股权公允价值变动带来的9.88亿元收益后，扣非净利润为亏损2131.44万元，卖红枣的主业经营利润实际为-341.91万元。

作为鸣鸣很忙的投资方兼供应商，好想你的业绩暴增，本质上是鸣鸣很忙上市带来的公允价值重估，一笔纸面财富。而其主业连续六年扣非亏损，恰恰说明量贩零食这门生意的上游供应商，并未真正从万店狂欢中分享到可持续的利润。

市场对这份财报的疑虑，还体现在另一个细节。公司账上趴着现金及等价物106.17亿元，IPO时募资几乎没动，到6月底仅动用了4.64亿港元。钱没花出去，利润又暴增，按理说派发股息是回馈股东的常规操作，但董事会不建议派发中期股息。

囤粮不派息，要么管理层认为还没到“收割”的时候，要么公司仍处于扩张优先阶段，现金要用于继续攻城略地。无论哪一种，都不是让投资者安心的信号。

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加盟商困局：谁在为总部增长买单？

从一家街边社区店发展到3万店，背后离不开年轻消费群体的疯狂买单。但鸣鸣很忙本质上并不是一家零售商，而是一家披着零售外壳的供应链中间商。它的真正客户不是消费者，而是加盟商。

上市后的首场业绩交流会，鸣鸣很忙管理层表示：在单店投资额80万至100万元人民币的情况下，现金流回本周期约为2年。但在实际经营中，加盟商算出的账却截然不同。

加盟商综合毛利率通常在18%至20%之间，看似高于总部（9.8%），但房租、人工、水电、损耗全得自己扛。有加盟商反映，150平米店面月租从2022年的5000元涨到了1.9万元。月营业额从高峰期的60万元一路跌至30万元。一位2023年入局的加盟商，最早那家店一年就回本，尝到甜头后一口气开了4家，结果新店开了两年还在往里贴钱。

一位二线城市的加盟商，给“极点商业”算了一笔账：月营业额约30万元，毛利率18%，扣除人力、房租、水电、损耗后，月纯利润不到2万元；而前期加盟费、装修、设备及首批备货等成本合计约100万元，算下来要4年才能回本。如果一两年回本，月营业额至少要做到80万。

在这些加盟商看来，回本周期拉长的原因无非两个：门店网络越来越密集，“插店”现象越来越多。

早期加盟时，总部曾承诺1.5公里的保护范围，如今这一红线被不断突破。从1.5公里压缩800米，如今500米也守不住了。有加盟商反映，同品牌门店间距缩到了200多米。密集的开店策略，让加盟商陷入了“相煎何太急”的内卷。

另外，区域保护拦不住其他品牌“插店”。竞品往往直接开在对面或隔壁，同样导致客源被严重分流。国内一二线城市社区、县域核心商圈、乡镇核心街区已出现量贩零食门店扎堆重叠的现象。当一条街上开出三四家同品牌或竞品门店，每家店的客流被自然稀释，而租金却在竞争中水涨船高。

漫长的回本周期背后，是闭店量的攀升。据鸣鸣很忙官方数据显示，2022年、2023年闭店数量分别为14家、44家，而2024年达到了273家，2025年基本持平。而根据本次业绩公告，2026上半年关闭加盟店为121家。

但这一数据与行业调研的感知存在显著温差，原因可能在于，大量低效门店并未真正“关闭”，而是通过转让、换址等方式在系统内流转。门店数没少，但换了一茬又一茬的加盟商。

当然，鸣鸣很忙也并非开放加盟后放任不管。广东一位姓陈的加盟商，给“极点商业”展示了他的总部月度考核表：销售额、客流量、新品推广、会员转化率等，足足12项指标。一旦达不到，就要扣除保证金；即便达到了，奖励也寥寥无几。

还有一个被忽视的细节。每月的会员打折日，总部并不进行补贴，全由加盟商强制让利。不搞活动顾客就不来，搞活动利润更薄，加盟商陷入进退两难的困局。

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行业天花板已现，管理失控正在逼近

闭店量攀升并非只有鸣鸣很忙，而是整个量贩零食行业正在经历的集体阵痛。有加盟商估计，部分品牌的闭店率已达到10%至20%。2025年万辰集团（300972）关闭门店602家，同比近乎翻倍。全业态量贩零食门店综合闭店率，已从2025年的25%-30%进一步攀升。这意味着，每开4家新店，就有1家在同期倒下。

另一方面，行业竞争格局已基本落定。2025年，鸣鸣很忙与万辰集团合计GMV市占率超75%。双寡头之下，通过扩张获取增量市场的空间正在急速收窄。关于行业天花板，存在不同判断：有观点认为6万家还有空间，但一线加盟商的真实处境与理论推演之间的裂痕正在扩大。

更大的隐患在于，规模效应的边际收益正在递减——工厂产能接近饱和，进一步降价的空间极小；头部规模接近极限，供应链优势的边际收益相对下降。低毛利率的商业模式决定了公司对规模扩张有着近乎病态的依赖。一旦开店速度放缓，这套靠新店驱动的增长引擎随时可能熄火。

而3万店规模带来的管理挑战，正在从隐患变成现实。

在黑猫投诉平台上，关于鸣鸣旗下品牌的投诉，约60%至70%涉及食品安全问题，包括保质期内食品发霉、异物等。今年8月，“赵一鸣4块牛肉干64元复称仅17元”的事件冲上微博热搜，4块牛肉干被多算了47元，暴露出万店体系下品控和管理的失控风险。

量贩零食的核心竞争力是“低价”，而低价的终点必然是不断压缩上游成本。当加盟商利润被摊薄，只能靠走量维持；当上游代工厂面对强势的采购方，只能在原料上做文章。消费者看似薅到了羊毛，但食品安全的代价最终会转嫁到消费者身上。

2026年6月，鸣鸣很忙与万辰集团同步发布“共筑健康行业生态”倡议，反对不当竞争与无序内卷。这份倡议恰恰暴露了行业领军者的焦虑——当跑马圈地的游戏玩到尽头，接下来还能怎么走？早期加盟商开始批量退出，这套靠加盟驱动增长的齿轮，还能转动多久？对鸣鸣很忙两大核心创始人——晏周和赵定来说，这是必须考虑的核心问题。

话又说回来，创始团队已通过IPO实现账面回报，资本方也可以从二级市场退出，最终为这场规模游戏兜底的，还是那些掏出真金白银的终端经营者。