文｜老鱼儿

编辑｜杨旭然

今年8月中旬锅圈中期业绩发布会的现场，董事长杨明超的一句感慨被多家媒体记录下来：

什么时候锅圈爆发了，我就可以退休了。

当时说出这句话的时候，锅圈刚刚交出一份看上去相当不错的半年成绩单。

2026年上半年，锅圈实现营收39.47亿元，同比增长21.8%；净利润2.13亿元，同比增长12.1%，营收与利润双双保持正向增长。其门店数量也站上12198家的新台阶，万店规模的底盘还在继续扩张。

二级市场给出的反馈却和这份财报形成强烈反差。自今年4月股价冲至今年高点4.74港元之后，锅圈股价便一路震荡下行，6月25日盘中最低触及1.65港元。

锅圈今年股价跌幅超过50%，相对历史高点跌幅更是超过八成，出现了业绩向上、股价向下的割裂局面。

资本市场从来不会单纯看营收数字。在投资者眼中，锅圈过去赖以估值的核心叙事，就是高速拓店带来的规模红利，万店网络撑起了市场对它的想象空间。

门店突破一万两千家之后，单纯依靠开店拉动增长的逻辑，已经彻底摸到了天花板。但迄今为止，公司还没能拿出一套能够说服市场的全新增长故事。

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经营底色

翻开锅圈2026年半年报，最直观的矛盾，就是收入增速与利润增速的持续错位。

上半年锅圈营收同比上涨21.8%，但净利润增速只有12.1%，利润增速足足落后收入增速接近10个百分点，归母净利润增速也仅有15%左右。对于一家靠加盟模式跑出来的企业来说，增收不增利绝非短期波动，而是需要警惕的中长期信号。

毛利率和净利率的同步下滑，进一步印证了盈利能力的承压。

财报数据显示，锅圈2026上半年整体毛利率为21.5%，较去年同期下降0.6个百分点；净利率由去年同期5.9%回落至5.4%。

锅圈在财报中对此作出解释，毛利率下滑一方面源于金枕榴莲果肉这类非火锅烧烤新品类的引入，拉低了集团整体毛利水平；另一方面，部分上游原材料价格上涨也带来成本压力。

此前为了拓宽消费场景、寻找新的增量，锅圈跳出传统火锅烧烤食材的舒适区，引入烘焙、水果等全新SKU，选择用牺牲毛利的方式换取品类扩张和销售规模。

现实问题在于，新的品类还没有形成足够强的盈利支柱，反而持续稀释原有业务的盈利水平，单位经济效益一步步走弱。

费用端的变化，同样值得仔细掂量。

2026上半年锅圈销售及分销开支达到3.84亿元，同比增长24.6%。销售成本也由去年的25.22亿元增长至30.98亿元，同比增长约22.8%。两项费用增速均跑赢营收增速。

通俗来讲，过去锅圈门店快速铺开，流量自然到来，收入可以依靠门店网络自然扩张；现在想要维持营收增长，就要投入更多销售、营销、渠道费用去拉动业务。增长的驱动力，已经从网络自然红利转向费用驱动，经营效率出现明显滑坡。

当费用增长跑在收入前面，意味着后续想要维持同等的营收增速，公司需要付出越来越高的营销成本。

比利润增速放缓更值得警惕的，是财报上确认的利润，很大一部分还没有转化成为实实在在落进口袋的现金。

半年报显示，锅圈虽然实现了双位数的净利润增长，可是1.34亿元的现金及银行存款甚至同比还有所下滑。2026上半年锅圈经营活动所用现金达到1.02亿元，对比去年同期0.29亿元，现金流出规模同比扩大252%。

虽然公司账面上依旧躺着13.43亿元现金储备，账面资金数字看上去十分充裕，但账面利润与经营现金流的背离，说明锅圈已经不能简单用营收增长来定义经营质量——收入的增长很有可能通过牺牲经营健康度实现的。

万店规模的外壳之下，经营上的压力已经逐步显现。

逻辑失效

锅圈能够用短短数年时间，从河南郑州一家社区小店成长为港股上市的万店企业，疫情带来的居家消费红利，是无法忽略的时代因素。

根据招股书披露的数据，2020年初锅圈全国门店只有1441家，到2022年末已经扩张至9221家，短短三年时间净增接近7800家门店，平均每天新开门店7-8家，完成了一场堪称迅猛且完美的规模扩张。

这个时间节点尤其特殊，疫情期间外出就餐受限，家庭火锅、居家烧烤成为很多人的消费选择，市场需求爆发，加盟商踊跃入局，多重外部条件共同造就锅圈的万店神话。

外部红利总会消散。防控放开之后，支撑锅圈高速扩张的底层需求逻辑就已然松动。一旦消费者远离小区，消费者购买火锅食材的渠道变得十分多元。锅圈的对手早已不止盒马、叮咚买菜等线上平台，还有线下传统火锅门店、各类大型商超。

最直接的体现，就是单店收入的大幅回落。

2022年，锅圈单店年收入达到70.3万元的历史高点。进入2023年，消费场景回归线下餐饮，居家食材需求收缩，锅圈单店收入直接下滑至52.1万元。2024年小幅回暖至53.7万元，但依旧没有回到2022年的历史高点。

锅圈99.9%都是加盟店，加盟商的生存状态，就是这家企业商业模式健康度的晴雨表，而大量加盟商的经营已经陷入困境。

2024年和2025年，锅圈每年关闭的门店均在900家左右。2026年上半年，锅圈门店新开997家、关闭365家。窄门餐眼监测数据显示，2025年第一季度，锅圈在营门店较2024年底减少了1600多家。

大开大合成了门店常态，一边不停招商开店，一边大量老店亏损退出，加盟体系承受不小压力。

半年财报数据显示，2026年上半年老店销售收入同比增长7.4%，远低于公司整体增速。也就是说，公司新增收入绝大部分都来自新开出来的门店。

锅圈整体盘子想要做大，就只能不停依靠新开更多门店来填补存量门店产出不足的缺口。依靠新店拉动增长，本质上是消耗未来，一旦拓店速度放缓，整体营收增长马上就会承压，这正是资本市场担心锅圈的核心原因。

锅圈管理层其实也能清楚地意识到，过去粗放跑马圈地的发展模式已到尽头，单纯追求门店数量的路子很难继续走通。

面对增长困境，锅圈已经主动踩下扩张刹车。发布中期业绩时，已经把全年净新增门店目标从2934家下调至1534家，不再追求不计代价的规模扩张。

公司内部将2026年定为“开大店、打巷战”的改造之年，并明确目标为“面积扩大一倍，业绩增长三倍”。上半年已经完成684家存量门店的大店升级改造，并扩充SKU，增加烘焙、果蔬等品类，希望用更大的门店、更丰富的商品，拉动单店店效提升。

尚缺解药

大店模式的难度在于，加盟商需要投入更高装修、设备成本，前期投资额进一步抬升，门店回本周期随之拉长。

锅圈提出大店模式有望实现经营效率的大幅提升，但目前能够支撑“三倍增长”说法的长期经营数据还并不充分。大店改造最终能不能跑通盈利模型，还需要更长时间观察验证。

除了门店改造之外，锅圈也在做新场景尝试：香港首店正式落地，锅圈露营店持续布局，农场业务快速增长。这些新方向都被视作未来潜在增长点，但目前体量尚小，还不足以扛起集团增长重任。

新故事兑现周期漫长，不确定性很高。杨明超也在多个公开场合推崇“流水不争先，争的是滔滔不绝”，希望市场相信锅圈看重长久发展，而非短期规模泡沫。

资本市场看到的，却是另一套现实操作。

2026年4月15日，杨明超所控制的上海锅小圈企业管理中心，通过大宗交易以每股3.80港元的价格出售1.245亿股锅圈股票，较当日收盘价折价11.8%，合计套现约4.73亿港元。

嘴上讲长期主义，实控人却大额落袋为安，让叙事和现实之间出现明显裂痕。减持公告披露之后，锅圈股价两个交易日累计暴跌接近30%。

除了减持套现，锅圈的分红政策同样引发市场讨论。2025年度锅圈整体股东回报高达5.7亿元，2026年内两次分红合计约2.28亿元。按照减持完成之后杨明超及其一致行动人44.66%的持股比例测算，不到两年分红就超过3亿元。

高比例分红回馈股东本身无可厚非，但放在锅圈经营压力仍然严峻的大背景下，高分红策略就多了一层争议。

更受外界关注的，是杨明超跨界入局白酒行业。2025年11月，杨明超通过个人控制的河南锅圈实业发展有限公司，完成对宋河酒业的重整投资，取得宋河酒业51.81%控股权；2026年2月，杨明超正式出任宋河酒业董事长。

同在2月，锅圈与宋河集团签订2亿元采购框架协议，全面推进“火锅+酒饮”一体化供给布局。

宋河酒业曾经是河南名酒，重整之前负债规模高达百亿元，资不抵债问题十分突出。如今，白酒行业本身竞争白热化，想要盘活这家老牌酒厂难度可想而知。

需要明确的是，宋河酒业并不在锅圈上市公司体系之内，属于实控人个人层面的产业布局。也就是说，锅圈在用上市公司的钱给实控人的资产进行输血。

市场上由此出现了很难回避的疑问：实控人一边从上市公司拿到大额套现以及分红，一边拿着资金去接手一家负债累累的白酒企业，一边又让上市公司大额采购关联企业产品。

这是否在用上市公司的钱，帮实控人的企业输血？这些都是投资者心中挥之不去的顾虑。如果这些疑虑得不到解答，杨明超的退休梦恐怕还遥遥无期。