作者 ｜李晨彤

编辑 ｜王浩东

2021年底，传奇商业教父张瑞敏转身隐退，海尔正式驶入“周云杰时代”。那时，海尔智家的股价徘徊在24元左右，市值不足2500亿元。

四年时间过去，海尔智家市值依然在2500亿上下打转。

为何海尔智家始终走不出低估值的泥潭？这成了一个悬在周云杰头顶、挥之不去的问题，海尔智家仿佛在资本市场上失去了四年。

今初，雷军凭借强大的个人IP将小米汽车送上热搜，助推小米市值突破万亿大关。周云杰也试图效仿出道，但在雷军那互联网原生的网感与积累面前，不仅没能带来流量，更没能给海尔智家带来市值上的增量。

一、资本市场的审美隔离：家电不是科技

长期以来，投资者对海尔智家存在两个普遍的误区。

• 第一个误区是对标错位。 市场习惯将海尔智家与美的集团直接对比。美的市值高达6000亿左右，是海尔智家的2.5倍。不少人据此认为美的在家电市场拥有压倒性优势。

如果我们剥离表象，单看智能家居业务的营收，两者相差无几。数据显示，2025年上半年美的智能家居业务营收1672亿元，海尔智家为1565亿元。

差距在于，美的集团将将机器人（库卡）、生物科技、工业技术等B2B业务打包上市，而海尔则将这些业务分散在不同的上市主体中。

• 第二个误区是隐形资产。 很多人认为海尔智家代表不了整个海尔集团，因为集团还有大量体外资产。我们把海尔旗下的海尔生物、盈康生命、新时达、上海莱士、众淼控股，乃至新收购的汽车之家全部加总，其总市值也不过3500亿元左右。

所谓资产被低估并不是核心症结，海尔智家的市值困境，本质上是叙事溢价的缺失。

资本市场厌倦了旧故事。

方洪波曾直言，家电领域诞生伟大科技公司的可能性几乎为零。

这句话虽然残酷，却道出了资本的偏好。美的集团之所以能获得高估值，是因为它极力撕掉家电标签，向资本市场讲述机器人、自动化、新能源等B2B故事。

数据显示，2025年上半年，美的的家电业务占总收入的67%，而其To B业务实现了超过20%的增长。今年以来，美的更高调宣布在尖端技术领域投资500亿，进一步强化“科技集团”的人设。

反观海尔智家，业务高度集中在冰箱、洗衣机、空调等传统领域。在投资者眼中，这是一个成熟、低增长的制造商，而非科技股。

这种估值逻辑曾在2021年科沃斯的案例中得以体现。

当年，营收仅130亿的科沃斯，凭借扫地机器人+AI的新概念，市值冲破1500亿元，达到了海尔市值的60%。这足以证明：一个性感的AI新故事，远比体量大20倍的冰箱旧故事昂贵。

二、虚胖的利润表：赚得辛苦，花得容易

从业绩看，周云杰接手后，海尔智家的营收从2275亿元增至超过2800亿元，扣非后归母净利润从118亿元攀升至178亿元。成绩稳健，市值零增长。

目前，海尔智家市盈率约14倍、市销率0.87倍、市净率2.24倍。说实话，14倍的PE并不算低，甚至高于美的和格力。但为何市值起不来？

因为赚同样的钱，海尔付出的代价太大了。这就引出了一个海尔特有的“财务怪圈”：毛利很高，净利很低。

财务效率的低下是海尔智家市值的另一大问题。

得益于高端品牌卡萨帝的成功，过去5年海尔智家的毛利率维持在30%左右，显著高于美的和格力。

照理说，卖得更贵，应该赚得更多。但2024年海尔智家的净利润率仅为6.9%，远低于美的的9.5%。

钱去哪了？答案是费用率。

2024年年报显示，海尔的销售费用率高达11.7%，管理费用率达4.2%。根据理杏仁平台统计，海尔智家的销售、管理、研发和营业四项费用率合计曾达到24.18%（2023年数据），而同期美的为16.92%，格力仅为14.92%。

（海尔、美的、格力四费对比，来源理杏仁平台）

这近10个百分点的费用率差距，直接吞噬了200多亿元的利润。

对于资本市场而言，这不仅仅是赚钱能力的差距，更是管理效率的鸿沟。

三、全球化帝国的B面：为了做大，牺牲做强

费用的高企，根源在于海尔智家过去十年的战略选择——全球化、并购。

这是一种典型的做大逻辑。从2015年收购三洋白电，2016年豪掷55.8亿美元拿下GE Appliances，到2019年收购欧洲Candy，再到2024年将开利商用制冷（CCR）和南非Kwikot收入囊中，海尔通过买买买迅速构建了一个全球帝国。

如今，海尔智家海外收入占比已近50%，在全球拥有163个制造中心和126个营销中心。

这种布局解决了2020年之前海尔“A+H”双上市公司架构带来的治理混乱，让海尔智家成为了真正的全球化企业，当时甚至有机构喊出了“整合后5年目标市值4000亿”的乐观口号。

但现实是—并购容易，整合难。

这个庞大的摊子迫使管理层必须耗费巨额资源，去磨合不同的文化背景、技术标准和品牌定位（如GEA的高端与Candy的大众市场）。

这种复杂的跨国管理，直接推高了管理费用和销售费用，导致海尔陷入了规模陷阱：营收越大，运营越重，利润释放越难。

相比之下，美的更倾向于内部孵化与B2B转型，走的是一条做强的路径。当竞争对手在通过技术升级提升净利率时，海尔智家还在为消化全球并购的消化不良而买单。

四、存量时代的寒风：三重压力压顶

除了内部的效率问题，外部环境的红利正在消退，海尔面临着三重严峻压力。

• 政策红利的退潮。 家电行业过去四个季度的业绩，很大程度上依赖国补这针强心剂。

在2025年三季报中，公司已坦承：伴随着以旧换新政策拉动效应趋弱，家电行业需求逐渐承压。

奥维云网数据显示，2025年三季度单季，中国家电行业（不含3C）零售额同比下滑3.2%，一旦2026年国补彻底退潮，海尔能否靠内生增长扛住大旗，是一个巨大的问题。

• 高端引擎的失速。 卡萨帝曾是海尔最引以为傲的利润奶牛，2021年其销售额就达到129亿元。

然而，2023年卡萨帝零售额增幅为14%，到了2024下降至12%。在消费分级的大环境下，高端家电的高增长也失灵了。

• 海外市场的增长瓶颈。 海尔的全球版图，并非处处开花。

2025年半年报披露，海外最大的市场美洲上半年增长仅2.4%，澳洲增长率仅为1%，都处于低速徘徊状态。在北美、欧洲、南亚、东南亚、中东非、澳洲、日本这7大市场中，只有南亚（印度增长2.4%）和中东非（埃及增长3%，海湾国家增长9%）实现了正增长，其他主要发达国家市场压力巨大。

结语

从小微市值的扫地机新秀，到从不造车的家电巨头，谁能讲出关于AI、机器人或者硬核科技的新故事，谁能把运营效率做到极致，谁才能获得资本市场的高估值。

对于海尔智家而言，2500亿市值的魔咒，不仅是对过去四年业绩的打分，更是对未来路径的一次严厉拷问。

在“智”与“制”的十字路口，海尔需要不仅仅是稳健，而是一场从内到外的彻底革新。