港股市场从来不会为单纯的宏大叙事买单。

讯飞医疗科技（02506.HK）或许就是生动案例之一。截至最新收盘，其股价报66.4港元/股，相较于去年3月高点，累计跌幅超63 %，总市值累计蒸发超139亿港元。

回顾讯飞医疗科技上市之初，作为“AI医疗第一股”，其股价一度狂飙，最高涨至181.7港元，相较于IPO发行价涨幅达119%。

随后，市场逐步褪去AI医疗大模型的概念滤镜，讯飞医疗科技股价持续回落。近日，公司披露了2026年半年度业绩，这份财报交出了营收提速的答卷，但也将公司长期存在的经营矛盾再次摆上台面。

财报显示，2026年上半年，讯飞医疗科技实现营收4.46亿元，同比增长49.4%；毛利为2.36亿元，同比增长53.5%。

收入增长加速的背后，公司亏损的现实依旧没有改变。

2026年上半年，讯飞医疗科技归母净利润亏损5930.3万元，虽然亏损规模同比收窄约20%，但依然未能摆脱亏损状态。

根据财报，讯飞医疗科技的业务架构已完成调整，将原有四大业务整合升级为“AI诊疗助理、AI健康助手、AI数字基座”三大板块。

分业务看三大新口径：

AI诊疗助理（基层/医院/区域）贡献收入2.02亿元，同比+47.5%，毛利率56.1%，仍是基本盘；

AI健康助手（晓医App、影像云、诊后管理、助听器类C端）贡献收入1.82亿元，同比+74.9%，占总收入40.9%，增速最猛；

AI数字基座（G端平台、区域医疗云）贡献收入0.62亿元，同比+7.9%，毛利率从25.9%提升到48.6%。

值得注意的是，当前讯飞医疗科技大部分增量收入依旧来自卫健委、各级医院等B端机构项目。其中，AI健康助手板块高增长，很大一部分来自影像云这类To-B项目，讯飞晓医App、助听器等面向普通消费者的C端产品贡献占比仍然有限，还无法形成独立的第二增长曲线。

从整个行业层面来看，赛道竞争态势似乎愈发激烈。弗若斯特沙利文数据显示，2023年中国医疗人工智能市场规模88亿元，预计2033年将攀升至3157亿元，年复合增速高达43.1%。巨大的行业蛋糕吸引百度、腾讯、京东、华大基因等巨头扎堆入局，各家争相发布医疗大模型抢夺市场。

翻看其财报，不难发现，讯飞医疗科技的收入高度依赖政府及医疗机构客户，这种项目制ToB模式，既是过去业务扩张的基石，也埋下现金流隐患。

其IPO招股书显示，讯飞医疗科技的应收款项周转天数一路走高，2022年为166.3天、2023年为249.83天，2024年为301.56天，2026年上半年升至397.35天。

即便2026半年报披露销售回款同比增长49%，与收入增速基本同步，但截至2026年6月末，讯飞医疗科技的应收账款合计高达13.82亿元。

这意味着，讯飞医疗科技的机构客户的痛点，并没有发生本质变化。

公立医院、地方卫健委采购，一般会受财政预算、政府采购审批、财政拨款节奏多重约束。项目验收完成，不代表钱款可以立刻落袋。账面确认的收入，有相当一部分沉淀在应收账款科目。

一旦部分地区财政收紧，不仅新增订单会受冲击，历史账款回收也会面临不确定性。

除此之外，合规风险如影随形。AI医疗业务运转离不开海量患者健康数据，《网络数据安全管理条例》、《数据出境安全评估办法》监管持续收紧，患者隐私、医疗数据采集存储的合规要求不断抬升，会持续增加企业运营成本。

讯飞医疗科技，算得上是国内AI医疗行业最早的一批探路者，公司成立于2016年，前身为安徽普济信息科技，科大讯飞为控股股东，持股比例超52%。

回顾公司发展历程，旗下“智医助理”成为首个通过国家医师资格考试笔试的人工智能系统，一度轰动行业，并在安徽基层大规模落地；后续，该公司又通过收购、新设主体切入医学影像、智慧医保赛道，两次递表港交所才完成分拆上市。

AI医疗赛道，有无法绕开的客观限制：AI更多只能充当医生的辅助工具，可以做影像初筛、病历整理、给出参考诊疗建议，却不能替代医生做出最终临床决策。

这意味着，医疗AI可能很难复制消费互联网的爆发式增长。

一套AI医疗产品，从实验室效果、试点医院验证，再到大范围采购付费，中间要走过漫长周期。即便产品技术指标优秀，也要经过医院评估、预算申请、招投标、试点运行等一系列流程。

技术投入和商业回报之间存在巨大时间差，公司也并未给出明确的扭亏时间表，全面实现盈利依旧道阻且长。

另外，想要在AI医疗赛道站稳脚跟，研发属于刚性支出。

过去几年，讯飞医疗科技的研发投入一直居高不下，2021—2025年，研发投入占营收比重最高达59%。2026上半年，公司仍持续加码星火医疗大模型迭代，投入大量人力算力打磨产品。

放眼整个行业，商业化困境并非讯飞医疗一家的难题。

华大基因、水木分子等玩家分别布局基因大模型、药物研发大模型，技术层面各有突破，但整个AI医疗赛道，至今尚未跑出一套经过充分验证、可持续大规模盈利的商业模式。

技术层面拿到诸多行业第一固然值得肯定，但港股市场历来都最看重公司现金流、利润及护城河。

2026年以来，讯飞医疗科技股价持续走弱，恰恰反映了资本市场的悲观预期：高额应收账款、尚未实现盈利、C端业务难以突围等核心矛盾依然摆在眼前。

今年上半年，讯飞医疗科技的营收增速回暖，并不等于商业化难题彻底解决。市场更看重的不只是收入数字，还有应收账款能否持续改善、经常性ARR运营收入占比能否持续提升、个人端业务能否打开天花板、何时才能看到盈利拐点。