半个多月前，PC行业发生了一件“大乌龙”，传言英伟达即将收购一家大型PC公司，“这将彻底重塑个人电脑和服务器的格局，其影响之大，自计算机发明以来前所未有。”

全球PC出货量第二、三位的戴尔和惠普被猜测可能是收购对象，两家公司股价大幅上涨。不过后来英伟达辟谣说没有收购任何PC厂商的计划，戴尔和惠普的股价又跌回来了。

为什么要说这件事儿呢？因为这条新闻让很多人才意识到，全球头部几家PC厂商，市值差距已经大到离谱了：目前戴尔市值大约1553亿美元，惠普和联想都是约200亿美元。

戴尔的市值相当于8个联想加起来，是联想的主业已经远远落后了吗？

情况恰好相反，根据市场数据，2025年联想位居全球PC市场份额第一，出货量7085.1万台，高于惠普的5744万台和戴尔的4189万台。

市值最高的出货量最低，出货量最高的市值最低，这是怎么回事儿？联想集团到底怎么了？

01 

长期8倍市盈率，联想还算一家科技公司吗？

如果要从过去十年评选一家市值最稳定的公司，联想集团无疑是最有资格上榜的企业之一。

从2015年到2025年，联想集团港股市值始终在1000-1200亿港元区间横盘，2025 年末市值甚至低于 2015 年高点。

要知道从2015年到2025年，全球经历了从互联网到移动互联网再到AI浪潮，国内互联网巨头经历了市值从巅峰跌到谷底并反弹到新一轮估值的完整周期。

但联想集团的市盈率（TTM）徘徊在8-10倍区间，远低于全球科技行业35倍的平均水平，长期与钢铁、化工等传统周期股为伍。

这不是一个科技公司应有的估值，这是一张烟蒂股的标签。

什么是烟蒂股？本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中定义“烟蒂股”时写道：“这类公司的价值仅在于其资产清算价值，市场已不相信其拥有未来成长的可能性。”巴菲特对“烟蒂股”的经典描述是：“股价低于净流动资产价值，公司如同被丢弃的雪茄烟蒂，只剩最后一口可抽。”

如果说一家公司短时间股票不振，可能是被市场错杀或者低估，但长达10年的时间里都没有太大的起色，那一定不是市场错了，是市场在表达某种判断，判断什么？

判断它的未来没有溢价。

其实事情本不必发展成这样，在AI爆发的过去几年，硬件行业也被带到巅峰，许多公司都因为沾上AI概念一飞冲天，甚至连硅谷的一家羊毛运动鞋，因为转型买 GPU、建数据中心、卖算力，市值增长了近8倍。

而联想作为全球最大的 PC 厂商和重要的服务器供应商，本应是 AI 浪潮的直接受益者，却长期陷入市值停滞、估值低迷的困境，只能说明一个问题，联想集团的战略出问题了。

02 

把"ALL in AI" 干成 "ALL+AI"

很多人不知道，联想其实是国内最早提出 AI 战略的科技公司之一。2017年，联想就提出"ALL in AI"战略。

那一年，阿尔法狗刚刚在围棋上击败了人类第一高手李世石，中国科技圈为之震撼。杨元庆说，联想已经"赌上身家性命去押注AI"，要打造从硬件到算法的完整生态闭环，做人工智能驱动的智能变革的驱动者和赋能者。

听起来像是一个老兵终于找到了方向。

但回过头来看，2017年之后联想的"ALL in AI"，究竟押注了什么？联想当时的AI布局，主要集中在两个方向：一是PC和手机业务的人工智能功能集成，二是企业级服务器的智能化改造。

有人感慨，这不叫"ALL in AI"，应该叫"ALL+AI"，这两个方向都是硬件思维的应用落地，本质上是在既有业务上加一层AI的外壳。

管理学上有一个概念，叫"核心能力刚性"——企业越成功，越容易陷入对自己核心能力的路径依赖。当联想主营业务是PC制造和销售，"AI转型"最自然的路径就是"给PC加上AI功能"。

这种思路不能算错，但与真正押注 AI 的企业相比，差距一目了然，人家在建立 AI 时代的基础设施，联想在给传统产品贴 AI 标签。

这一点也可以从联想对于技术的投入上也可以看出来，2022/23财年，联想研发占总营收比例约为3.58%。2023/24财年，下滑至3.33%。2025/26财年第一季度，这个数字是2.78%。作为参照，苹果的研发投入常年维持在营收的8%左右，微软超过12%，华为超过20%。即使和国内硬件相比，小米同期的研发占比也在6%以上。

杨元庆曾辩解，联想是硬件公司，拿联想与其他行业的公司对比研发是不合适的。但无论如何，结果是联想在AI大模型中没有形成核心竞争力。

在软件方面，联想至今没有自主研发的通用大模型，仅推出“天禧”个人智能体、Qira轻量级模型等应用层产品，且多基于千问、DeepSeek等开源模型二次开发。在C端产品上，联想的AI PC、AI手机，只是在传统设备上预装轻量级模型、添加AI助手功能，如文档总结、图片生成等，与豆包、文心一言等专业AI助手相比，能力也不突出。联想的思路是用混合式AI，聚焦终端与边缘，不与云端大模型竞争。但市场证明，没有云端大模型与算力基础设施的支撑，终端AI只是无源之水，用户需要的是“端云协同”的完整AI体验，而非孤立的终端功能。

在硬件方面，联想ISG（基础设施业务集团）2025财年营收150亿美元，同比增长63%，看似亮眼，但联想的AI服务器，核心芯片依赖英伟达。这意味着联想在这条赛道上，更多是一个集成商和分销商的角色，而不是核心技术的拥有者。这就是导致市场长期不看好联想，不给高市值的核心原因。

其实在PC行业，联想有一个很好的抄作业对象，那就是戴尔。

戴尔提出AI战略比联想还晚了一年，但是其投入更加坚决，更有方向。2018年的戴尔科技集团全球峰会上, 戴尔科技集团董事长兼首席执行官Michael Dell提出：“AI 是火箭，数据是燃料”，并正式确立AI 战略四支柱：AI in（产品内置 AI）、AI on（运行 AI 的基础设施）、AI with（生态合作）、AI for（AI 服务行业）。

沿着这一思路，戴尔已完成从硬件商到“AI全栈解决方案提供商”的蜕变，成为联想最可怕、也最难以追赶的对手。

戴尔的AI战略，是自上而下、彻底重构的革命。在算力层，其推出PowerEdge AI服务器系列，搭载NVIDIA Blackwell、AMD MI300等顶级芯片，2025年AI服务器营收90亿美元，同比增长342%，占据全球企业AI服务器市场35%份额。

在模型层，自研戴尔大模型（Dell AI LLM），覆盖企业服务、工业制造、医疗健康等领域，与OpenAI、AWS、微软Azure深度合作，提供“私有部署+公有云”混合模型服务；在应用层，推出AI工厂（AI Factory）平台，为企业提供从数据标注、模型训练到部署运维的全流程服务，2025年企业AI服务营收120亿美元，毛利率超40%。

在生态层，构建“芯片-服务器-模型-应用-服务”完整生态，与NVIDIA、VMware深度绑定。2026财年，戴尔总营收1135亿美元，ISG业务608亿美元，占比超53%，首次超过PC业务，利润率高达11.7%。

03  

杨元庆的时代过去了？

杨元庆今年62岁，执掌联想集团17年，他把联想从危机中拉出来过，把PC出货量重推回全球第一，在中美科技博弈的夹缝中保住了联想的国际业务，成功守住了PC的江山，这些都是真实的功劳。

但是AI这班车，他觉醒的确实晚了。

德鲁克说：“战略的本质，是选择不做什么，以及选择做什么、何时做。”

联想今天的困境，是杨元庆过去五年的战略选择的结果——边看边走，是选择坚守PC主业，选择慢一步、稳一点。

2021年，ChatGPT尚未爆发，杨元庆在财报会议上称：“AI是长期趋势，但短期对业务贡献有限，联想将聚焦PC与服务器主业，稳步投入。”

2022年，当谷歌、Meta、微软纷纷投入数百亿美元研发大模型时，杨元庆公开表示：“联想不会盲目跟风，我们更看重落地价值。”

2023年，AI浪潮席卷全球，戴尔宣布“All in AI”，杨元庆仍坚持：“联想的AI战略是务实AI，不搞虚的，聚焦终端与边缘场景。”

这种 "务实"，究竟是战略定力，还是对技术革命的短视？

经济学上有一个概念，叫"战略窗口期"——每一种重大技术变革，都存在一个特定的时机，在这个窗口内采取行动的企业，能够获得持久的竞争优势。错过这个窗口，代价往往是几倍的追赶成本。

过去的技术变革以年为单位，但 AI 时代不等人。这个时代的迭代速度，已经从 "年" 变成了 "月"，甚至变成了 "周"。OpenAI、Claude每隔几个月就发布一个新版本，国内大模型厂商的竞争也已经进入白热化阶段。

杨元庆不是没有看到这些问题。他在内部讲话里说过"躺在功劳簿上的企业活不过AI时代"，也说过"改革都是要剥一层皮的决心"。

这些话都是对的，但剥一层皮的前提，是你得先自己动手，经历痛苦。

比如惠普转型就非常激进，2025 年宣布 "All in AI" 的同时裁员 10%（约 6000 人），将节省下来的 30 亿美元全部投入 AI 研发。2025 年 4 月，杨元庆终于放出大招，宣布联想进入 "第五次创业" 周期，目标是在未来两年内实现营收翻倍，全面转型为 "AI 原生公司"。他承诺将 60% 的研发资源投入到 AI 领域，新设立 CTO 办公室和 "智能体军团"。

然而宣言发布后，联想股价仅上涨 2.3%，次日便回落。资本市场显然不太买账。要成为真正的 AI 原生公司，联想至少需要每年投入 50-80 亿美元研发，持续 3-5 年才能看到成效。但联想 2025 财年净利润仅约 14.7 亿美元，资金压力巨大。

如今，AI的船已驶离港口，驶向深海，船上挤满了英伟达、戴尔、微软、谷歌等玩家，甚至连小米、字节跳动都已登船，而联想还未上船。

留给杨元庆的时间不多了，这不是危言耸听。在AI技术革命的洪流中，联想与杨元庆能否抓住最后的机会，完成自我救赎？答案可能不会等待太久。