股价暴涨暴跌。

作者 | 资市分子

“我们认为公司当前的股价是被严重低估的，未能合理地反映其长期的发展前景。”霸王茶姬创始人，董事长兼CEO张俊杰近日在2026年一季度财报沟通会上表示。

张俊杰同时宣布，公司将在未来12个月内回购不超1.5亿美元的美国存托股份（ADS）。

受消息刺激，美股霸王茶姬5月29日暴涨25.59%，但随后一个交易日（6月1日）继续涨3.37%，到6月2日则转跌3.34%，6月3日更是大跌7.22%。

（图片来源：choice，“资市会”截图）

自2025年4月17日登陆美股纳斯达克市场后，霸王茶姬股价持续低迷。上市首日股价一度升至41.8美元/股高位，但两个月后就跌破IPO发行价28美元/股，到2026年一季报发布前的5月28日，已跌至10.16美元/股，较发行价下滑63.71%，总市值回落到约19.4亿美元。

张俊杰拥有霸王茶姬53.8%的股权和89%的投票权。对于股东财富的巨额缩水，张俊杰的压力可想而知。

霸王茶姬真的被严重低估了吗？严重是谁？

01

业绩重创后的修复

2025年京东、阿里、美团等巨头引爆的“轰轰烈烈”百亿补贴外卖大战，新茶饮成为补贴重点领域，引爆全民“一分钱喝饮料”的“薅羊毛”热潮。

外卖大战的“硝烟”，给新茶饮市场带来“一地鸡毛”：补贴下越卖越亏，不补贴销量下滑市场被占，“不赚钱”的加盟商大量撤退，各大新茶饮品牌利润大跌。

中国新茶饮行业最好的时代在万众狂欢中加速而去。数据显示，2025年全年，我国超13万家奶茶店关门，行业增速从2023年的44.3%跌至5.7%。

（数据来源：窄门餐饮，“资市会”截图）

这场大战中，对新茶饮来说，受冲击最大的是坚持高端路线且宣布不参战的霸王茶姬：去年净利润腰斩，并爆出大量加盟商撤退的消息。同时，蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨去年则继续保持业绩高增长态势，奈雪的茶也亏损收窄74%。

对于上述6家已登陆资本市场的新茶饮品牌的经营表现，资本市场“用脚投票”：霸王茶姬从去年4月17日上市到12月31日，股价大跌58.46%。同一时间段，古茗、奈雪的茶分别涨54.78%、46%，沪上阿姨、茶百道、蜜雪集团各跌24.33%、17.85%、6.78%。

霸王茶姬CEO张俊杰在3月31日的年报电话会上坦言，“我们低估了市场内卷程度，以及外卖大战对线下茶饮消费的冲击。”

“我们低估了霸王茶姬作为一个大公司，在组织调整上的复杂性和时效性。坦率告诉大家，茶姬在2025年基本是耽误了半年的时间，至此也想跟大家说声抱歉。”

如今，中国新茶饮市场已彻底告别高速扩张的野蛮生长期，正式迈入规模化深耕、全产业链竞争的新阶段，各大品牌也将迎来加速洗牌。

“错过”外卖大战的霸王茶姬把战场放在了自家，从去年底开始在加盟模式、产品开发及市场拓展等方面做出多项转型动作。

霸王茶姬急需证明自己。5月29日上午，赶在其他上市新茶饮品牌之前，霸王茶姬率先发布其2026年第一季度经营业绩情况。‌

今年一季度，霸王茶姬实现净收入35.46亿元，同比增长4.5%，环比增长19.2%，正在走出自2025年下半年以来的跌势。去年第三、四季度，该公司净收入分别同比下滑9.4%、10.8%，环比下滑3.7%、7.3%。

不过，对比2025年一季度35.4%的净收入同比增速，霸王茶姬业绩远没有恢复，这在盈利情况上则体现得更加显著。

霸王茶姬一季度归母净利润为4.5亿元，但相较于2025年一季度的6.79亿元，仍同比大幅下滑33.66%。2025年第二、三、四季度，霸王茶姬归母净利润分别为0.7亿元、3.98亿元、0.29亿元，分别同比下滑87.7%、38.5%、95%。

今年一季度，霸王茶姬的净利率也从去年同期的20%收窄至12.6%，即便剔除股权激励的Non-GAAP口径，也只有14.3%，同比差距仍然明显。

（图片来源：Wind，“资市会”截图）

更值得警惕的是大幅下滑的经营现金流：2026年一季度为1.93亿元，较去年同期的3.6亿元大幅下滑46.39%，大超净利润的下滑。

再看一个重要数据——总商品交易额（GMV）。2026年一季度霸王茶姬全球总GMV达79.18亿元，环比增长8.1%，但同比下滑3.8%。

放长周期看，霸王茶姬正竭力从严重的业绩滑坡中“自救”。2023–2024年，公司营收增速超800%、167%，2025年营收同比增速骤降至4%，归母净利润更是腰斩。

张俊杰此前也表示，对今年上半年企稳，下半年修复的全年节奏充满信心。“预期2026年公司在收入和利润上，将与2025年基本保持持平态势。”

02

同店GMV连续5个季度负增长

一季度财报显示，支撑霸王茶姬增长的最直接动力，来自直营店的扩张。

截至2026年3月31日，霸王茶姬全球门店总数7531家，单季度环比净增78家，相较于2025年第二、三、四季度357家、300家、115家的净增数明显减少。

张俊杰此前也表示，今年将适当放缓国内扩张节奏。

不过直营店速度在大幅增长，这也是公司改革的方向之一。

截至2026年3月31日，霸王茶姬的直营店增至790家，单季度新增175家，占比升至10.5%，较一年前的191家猛增599家。其中，公司大中华区直营店从150家扩至554家，海外直营店从41家扩至236家。

同时，霸王茶姬的加盟店数量降至6741家，单季度净减少97家，连续两个季度下滑。其中，大中华区加盟店已缩减到6603家，海外加盟店仅138家。

（数据来源：霸王茶姬官方财报，“资市会”制图）

对于加盟店，2026年1月起，霸王茶姬放弃了过去赖以生存的“向加盟商加价售卖原材料赚取差价”的核心盈利模式，转向基于GMV分成模式。根据新政策，加盟门店流水扣除10%的固定折扣和17%的品牌综合服务费后，剩余73%归门店所有。

“加盟商原材料及设备采购成本大幅下降，公司与加盟商真正实现利益共同体，共担风险，有助于提升门店盈利能力和抗风险能力。”霸王茶姬全球COO、全球执行总裁兼中国区CEO尹登峰直言：“只有加盟商赚钱，公司才能赚钱。”

报告期内，霸王茶姬直营门店营收达8.02亿元，同比上涨230.4%，占总营收比例从去年一季度的7.2%飙升至22.6%。作为公司大盘的加盟店营收27.22亿元，同比降低12.9%，占总营收比例从上年同期92.8%降至77.4%。

“一季度公司毛利率55.6%，环比略有上升，主要因为高毛利的直营门店营收占比持续提高。”霸王茶姬全球CFO黄鸿飞解释。

新增的直营店中，部分由加盟店转化而来。据相关报道，2025年以来，霸王茶姬开始大规模回收亏损加盟店，将之转为直营。当时有脱手十几家霸王茶姬加盟店的加盟商直言，不看好公司短期发展，希望回笼资金加盟其他品牌。

加盟和直营模式各有优劣。加盟模式更轻资产，有利于迅速扩张抢占市场。直营店可更好地管控产品质量，沉淀会员数据，为出海建立可复制的标准化样本，也意味着更重的资产，更高的运营成本：房屋租金、区域运营团队、新店培训体系、管理系统建设等。

但不管如何，前提是门店要赚钱。

“资市会”发现，在直营店收入翻两倍的同时，霸王茶姬一季度的运营成本也同比飙升216%至4.97亿元，使得一季度总运营费用从25.7亿元扩大至30亿元，增幅16.6%。

结果是，今年一季度霸王茶姬整体同店GMV同比下降16%，已是连续第五个季度负增长。其中，大中华区同店GMV下降16.1%，海外市场下降12%。这意味着，排除新店因素，现有门店销售能力在持续下滑。

此外，一季度大中华区门店的月均GMV从高峰时的43.2万元跌至35.6万元，虽然环比增长5.5%，为自2023年第四季度以来首次环比增长，但同比下滑了17.6%。

GMV连续下滑，部分加盟门店不堪亏损退出，霸王茶姬被迫接手以稳定整体布局密度，并调整加盟店合作模式以稳住其他加盟店。如此看，这是否更像是一次不得不为的托底动作，而非纯粹主动进行的战略升级。

03

出海不是盲目乐观

当国内故事变得复杂，出海成为最重要的叙事。

一季度，霸王茶姬海外GMV从1.78亿元增至4.26亿元，同比增长139%，是霸王茶姬这份财报中最亮眼的数字。

同样的，海外业绩增长的核心也是门店数量的扩张。截至一季度末，霸王茶姬海外门店总数达374家，海外直营店从一年前的41家扩至236家。

自2018年成立海外事业部，2019年在马来西亚开出第一家海外门店，霸王茶姬现在已搭建起全球企业组织架构，在新加坡、美国分别设立亚太区总部、北美区总部。

尹登峰透露，一季度霸王茶姬在新加坡、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾、越南、美国的门店数分别为36家、221家、32家、41家、13家、22家、9家，保持稳健增长。加之4月30日正式进入韩国市场，其全球商业版图已覆盖2大洲的9个国家。

与部分中国品牌“快速复制、加盟扩张”的出海模式不同，霸王茶姬采用了“直营为主、合资为辅”的策略：在新进入的市场，前三到五年优先采用直营模式，保持对品牌形象、产品品质和运营标准的严格控制；在相对成熟的市场，则通过合资企业引入当地合作伙伴的资源与经验。例如，在美国、新加坡、韩国等市场采用全直营模式，在印度尼西亚和泰国则通过合资公司运营。

面向不同市场，霸王茶姬聚焦本地化运营：保持约80%的全球统一菜单，其余根据当地口味偏好进行调整。除市场营销活动外，其还上线区域限定产品。比如在马来西亚增加水果茶品类，在韩国扩大“萃茶”系列产品。同时，根据不同市场的文化特点推出概念店，如菲律宾的宠物友好门店、韩国首尔江南区的都市休闲旗舰店。

不过，今年一季度，霸王茶姬的海外市场同店GMV同比增速也是负的，为-12%。这除了处于爬坡期的新开门店拉低同店数据的影响外，说明海外单店的盈利能力也在下滑。

随着国内市场饱和，出海并不是新故事，而是头部品牌的必答题。中国连锁经营协会4月披露的报告显示，蜜雪冰城海外门店数量超过4000家，喜茶、茶百道、奈雪的茶、茶话弄、茉莉奶白等品牌也开设了若干海外门店。比如，奈雪的茶硅谷店1月30日开业，前三日业绩突破9.4万美元。

在霸王茶姬重点布局的东南亚市场，既有本地茶饮连锁，也有喜茶、奈雪的茶、甜啦啦等中国同行布局。比如，新茶饮品牌甜啦啦到5月底在印度尼西亚累计签约门店450家，其印度尼西亚门店今年前五月营业额每月稳定保持13%至18%增长。

就目前来看，霸王茶姬一季度海外GMV仅占总GMV的5.4%，基数太小，仍是一个不足以改变整体格局的数字，短期内无法弥补国内市场的缩水。

而出海面临的各方面风险、管理难度及供应链成本等挑战也更大，并不是稳赚不赔。

04

大单品遭围堵

凭借超级大单品“伯牙绝弦”，霸王茶姬为市场所熟知。过去，这款轻乳茶贡献了公司超过40%的销售额，前三大SKU（最小存货单位）合计贡献了60%至70%的总收入。

（“资市会”截图）

然而，这两年瑞幸、古茗、茶百道等竞争对手密集推出低价轻乳茶产品，价格均低于霸王茶姬。比如，瑞幸推出的“轻轻茉莉”轻乳茶一杯仅售价9.9元，上市首月就卖了超过4400万杯，被网友称为“伯牙绝弦平替”。

有业内指出，霸王茶姬凭借“大单品”策略在高度“内卷”的新茶饮市场中快速建立品牌认知。但大单品遭遇了越来越多的同质化和低价冲击，这一策略很难持续维持。

霸王茶姬也在改变，2025年上新了8款产品，但没有一款能够接棒成为新的“超级大单品”，新品迭代速度也远落后于同行。

2025年，瑞幸上新近100个SKU，喜茶约80个，蜜雪冰城近50个，茶百道也超过40个。

2026年，霸王茶姬加快新品推出节奏，一季度就推出了12款新品，形成原叶鲜奶茶、茶拿铁、茶特调及轻因产品矩阵。

霸王茶姬还拓展了新品类。“五一”假期过后，在全国9家门店上新了10款口味的冰淇淋，其中与茶饮明星口味同款的“伯牙绝弦”冰淇淋带动门店业绩环比上升。

“未来在产品上将保持稳健的创新节奏，持续拓展茶色调等更多的新品类。”霸王茶姬高管表示。

不过，同行调整速度更快。蜜雪冰城“五一”期间就在旗舰店试水限定款冰淇淋杯，引发排队长龙。更早之前，喜茶在实验室店型中就已推出多款鲜果现制“喜拉朵”。近日有报道称，新茶饮品牌柠季正在洽谈收购哈根达斯中国门店业务。

面对激烈的市场竞争，霸王茶姬过去坚持高端、打造所谓“品牌势能”的打法，受到挑战冲击越来越大。

在9.9元咖啡、8元奶茶横行市场的环境下，霸王茶姬虽未直接大幅降价，但通过高频的“第二杯半价”、大额外卖补贴和会员折扣，实际客单价已从巅峰期明显下探。

对于补贴活动，霸王茶姬也发生了大转变。

尹登峰在业绩说明会上解释，一季度公司同店数据环比改善，一方面由于春节前后AI平台发起大规模饮品补贴活动带来增量，于2月6日至10日活动高峰期间千问渠道日均为霸王茶姬贡献约300万单；另外，公司新品推出及场景拓展也有明显拉动。

应该说，当下的霸王茶姬正处于转型的关键期，业绩的修复期，至于长期的发展前景，那是长期的事情。回购不超过1.5亿美元，则是上限，并非底线。