上市满一年的“港股AGI第一股”云知声，在8月28日晚交出了它登陆港股后的第二份半年报。

乍看之下，这是一份还不错的成绩单：上半年营收5.62亿元，同比增长38.7%；毛利1.86亿元，增长42.0%；亏损从去年同期的2.98亿元收窄到2.39亿元，收窄了两成。

放在整个行业还在争论智能体到底能不能赚钱的当口，云知声至少证明了一件事——大模型在B端是能卖出钱的。

但把财报往后翻几页，「数智研究社」发现并不完全是那样。

亏损收窄这件事，本身就有水分。去年上市那一刻，一笔附带优先权利的“赎回负债”随之终止确认，1.39亿元的相关利息支出从财务费用里凭空消失了。

正是这笔一次性的账面变化，撑起了“亏损收窄两成”的表象。

如果把它和去年的上市开支一并剔除，还原到真实经营的口径上，云知声上半年经调整净亏损其实是2.39亿元，比去年同期的1.22亿元扩大了约95%。

账面看在收窄，经营却在失血，这才是这份半年报真正的底色。

钱是从哪儿流走的？

答案首先写在研发上。上半年，云知声投入研发开支达2.84亿元，同比增长69.0%，研发费用率高达50.6%。公司每收进两块钱，就有一块多砸进了研发。相比之下，销售开支4191万元、行政开支3594万元都只是零头，三项运营费用里，研发一项就占了近八成。

这背后是一支很重的技术团队。截至6月末，云知声483名全职员工中，研发人员有327人，占比近七成。上半年光是员工薪酬就花掉1.28亿元，再加上4742万元的服务器和算力费用。

这对一家年化收入约11亿元的公司来说，半年近3亿元的研发投入，已经把1.86亿元的主营毛利吃干抹净了。

毛利本身，其实是在慢慢变好的。真正让人眼前一亮的，是今年新冒出来的Token业务——也就是把大模型能力打包成API，按调用量卖给客户。

这块业务上半年收入2977万元，看着不大，但二季度单季就贡献了两千五百多万，环比一季度暴涨超过500%，毛利率突破60%，而且订单主要来自海外和美元结算的客户。

它之所以能有这么高的毛利，和云知声底层模型的工程取舍有关：其基座大模型U2虽然总参数量高达2600亿，但采用了稀疏MoE架构，单次推理只需激活约100亿参数，在保住长文本和多步骤任务能力的同时，把每一次调用的算力成本压了下来。

Token的高毛利，叠加企业服务里可复用模块省下的成本，最终把整体毛利率从32.3%抬到了33.1%。

只是，这点毛利上的进步，还远不足以填平研发挖出的坑。

撑起云知声近九成收入的，仍是那块又重又慢的企业智能化服务——上半年收入4.78亿元，占总营收的85.1%。它卖的不是通用软件订阅，而是要派工程师扎进医院、政企、工厂的业务底层，一点点做定制化落地。

以医疗为例，云知声把自研的U2大模型和一张含47.5万医学实体的知识图谱融进去，直接接进医院的信息系统、电子病历和检验系统。

到报告期末，它已经服务了470多家医疗机构，其中八成以上是三级医院，在病历质控这样的场景里，能把单份病历的审核压到10秒以内。

这种打法，很像早年Palantir的“前瞻部署工程师”模式，即先派人进场，把复杂的业务流程、审批规则一条条拆成数字化的“业务地图”，再通过平台封装成可复用的模块。

好处是壁垒极高、客户很难迁走——上半年老客户复购收入占比超六成，新签合同额同比增长65%，在手订单超过15亿元。沉淀下来的智能体模块已有1773个，单个最高被复用了119次，项目实施成本占营收的比重也从21%降到了17%。

但坏处是，项目做得越重，钱压在客户那里的时间就越长。

这笔“时间成本”，清清楚楚地记在了应收账款上。截至6月末，云知声贸易应收款项已经堆到11.75亿元，相比去年末还在往上走，相当于上半年营收的两倍多。

更棘手的是账期，1年以上的欠款合计5.22亿元，占了近45%，其中2到3年的有1.36亿元，超过3年的还有1.06亿元。医疗和政企客户的付款审批、财政结算周期本就漫长，云知声不得不为此累计计提3.58亿元的减值拨备，光当期就有5330万元的减值损失直接计入了利润。

一头是刚性兑付的研发工资和算力账单，一头是迟迟收不回的应收账款，两头一挤，经营现金流自然吃紧。

上半年，云知声经营活动净流出2.29亿元，去年同期只流出4136万元，一年间扩大了四倍多。

经营本身还没能自己造血，缺口就得靠外部输血来补。于是就有了它今年最惹眼的那串资本动作。

去年6月挂牌时，扣掉上市开支，云知声实际只募到约2.37亿港元。

真正的融资高峰是在今年上半年。短短五个月里，它连着做了三次配售，1月以252港元配了78万股、2月以310港元配了100.8万股、6月又以228港元配了170万股，三次加起来发行348.8万股新H股，净筹资约8.80亿港元。

正是靠这笔钱和4.57亿元的银行借款，它期末账上的现金及等价物才从年初的3.41亿元升到9.74亿元，资产负债率也从55.6%降到了44.3%。

这近10亿元的储备，给后面的算力采购和资本开支做了保障。毕竟公司手里还攥着不少大额承诺，光是6月签下的AI芯片创新总部项目总包合同就要2.53亿元，此外还有济南超算中心的物业采购和产业基金投资。

只是，密集配售换来现金的同时，二级市场也来了一轮去泡沫化。今年一二月配售最火那会，云知声股价一度冲到350至376港元的高位。伴随上市满一年的首发股东解禁、科技股情绪回调，加上市场重新审视AI板块的盈利预期，股价一路向下。

截至8月28日收盘，云知声股价报收65.0港元/股，相较205港元/股的发行价跌超68%，较2月高点更是回撤超过八成，总市值缩水至48.5亿港元。这对那些当初以228到310港元认购的承配人来说，账面上早已是大幅浮亏。

过去这半年，云知声其实走的是一条原生大模型公司从概念落地到产业的典型路径。它用38.7%的营收增长、近4.8亿元的智能体落地规模、六成以上的复购率，证明了大模型在医疗这类严肃场景里确有价值。

但2.84亿元的研发消耗、2.29亿元的现金流出、11亿元的应收账款，还有半年内三次配售换来的8.8亿港元，也同样清楚地说明，跨过商业化拐点前，云知声身上背着的财务包袱还很重。

虽然看云知声已经不太需要再证明自己“能不能交付智能体”了，更要紧的，是怎么把高毛利的软件和Token业务的比重做上去、把B端项目的回款周期压下来，让自己的经营造血，早一天跑赢烧钱的研发投入。