作者 / 针探局 岳轻

6月18日，巴奴又双叒向港交所递交招股书了。这已经是三年内的第三次了。

前两次分别是在2024年3月、2025年9月，但均已失效告终——港交所上市申请有效期为六个月，期间未获聆讯或未通过聆讯，即自动失效。

虽然“失效”不等于“被拒”，但在资本市场的语境里，连续两次失效就很微妙的透露出一个意味：港交所不认为巴奴具备上市条件、选择了无视。

但巴奴和老板杜中兵不认，所以前两次招股书失效的当天，巴奴就马上接续新的招股书，既是不甘心、也是硬顶牛。

三次递表，两次折戟。巴奴和杜中兵对港交所的执念，正在成为火锅乃至整个餐饮赛道最受关注的一场资本攻防战。

A

为什么非得上市？

巴奴并不是一家缺钱到快活不下去的公司。

根据最新招股书，2025年公司实现收入28.46亿元，同比增长23.4%；利润为2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润达3.17亿元，同比增长88.7%。毛利率自2023年至2025年分别为66.8%、67.9%、69.8%。

招股书中将营收净利润的双双提升归结为门店扩张。截止6月12日，巴奴在全国57个城市拥有200家自营门店，其中一线城市40家、二线及以下城市160家。且自2023年至2025年期间，巴奴年新增门店数量也逐渐攀升，分别为25家、35家和44家。

特别是2025年，巴奴同店销售增长率达4.8%。翻台率从2023年的每天3.1次升至2025年的每天3.6次，门店经营利润从23年的21.3%提升至25年的24.9%。

从任何财务和行业维度看，这都是一家健康盈利、仍处发展上升期的公司。那问题就来了：都这么能赚钱了，开店扩张的速度也不慢，那请问上市的目的是什么？

业内普遍猜测，“不得不上市”的理由有三个：

第一是对赌协议。根据公开消息，巴奴在历次融资过程中，与投资方如番茄资本、CPE源峰等签订了包含股份回购条款的对赌协议，明确的上市期限。若巴奴毛肚火锅未能在 2029年12月1日前 完成合资格上市，天使轮及A轮投资者均有权要求巴奴以年利率8%的价格，回购其持有的全部或部分股份。

对赌协议给巴奴带来了巨大的财务压力。截至2025年末到2026年初的财务数据显示，巴奴因对赌产生的赎回负债规模高达 3.06亿元至3.08亿元，而其账面现金及现金等价物余额仅为0.39亿元左右，履约资金缺口超过2.6亿元。若IPO进程持续停滞，企业将直接触发流动性风险，导致门店拓建、供应链基建等中长期经营项目全面停摆。

第二是扩张需要钱。巴奴计划2026年至2028年新开约177家直营门店，每家店前期投资不超过500万元，合计不超过8.85亿元。但按照招股书中透露的、2025全年净利润2.06亿元来计算，很难覆盖这个资金缺口。

一边是对赌协议、一边是门店扩张的资金缺口。三年三次递表，两次失效不气馁，不是杜中兵天生倔强，是身后有一个倒计时在滴答作响。

B

港交所在顾虑什么？

一家年营收近30亿、净利超2亿、仍在扩张期的餐饮品牌，凭什么两次都过不了港交所的关？

核心卡点有三个。

第一，是证监会的质问悬而未决。

2025年8月，巴奴收到中国证监会关于境外发行上市的补充说明要求，问题直指股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳、业务数据合规等维度。截至招股书两次失效，巴奴始终没有对外公开完整的问询回复文件。

其中最刺眼的是“突击分红”。2025年1月，即在首次递表前约5个月，巴奴向股东派息7000万元，占2024年全年净利润的56.9%。杜中兵、韩艳丽夫妇合计持股83.38%，分走超过5800万元。而当时公司资产负债率高达60%。

一边是高负债下大额分红，一边是紧接着就募资扩店。请问巴奴到底缺不缺钱？上市的目的又是什么？

第二，是用工合规问题触及红线。

按公开信息，截至2025年末，巴奴全部12732名雇员中，全职正式员工仅2106人，占比不足17%。其余是4127名兼职和6499名外包员工，非正式用工合计占比超过82%。这一比例大幅高于海底捞、达美乐中国等同业餐饮企业。

6499名外包员工让巴奴陷入“假外包、真派遣”的争议。按照《劳务派遣暂行规定》，劳务派遣员工占比最高不得超过10%。火锅连锁行业的运营逻辑天然要求门店对一线员工进行直接排班调度和服务考核，将这些人员全部归类为外包，难免引发对其规避用工责任的质疑。

而且社保和公积金欠缴问题同样突出，最新招股书中显示，截至2025年末，巴奴仍欠缴社保及公积金约80万元。这是不能忽视的ZZ正确，巴奴凭什么在递表前还敢搞这种动作？

第三，是估值和港股餐饮集体遇冷的问题。

2025年港股曾迎来一波餐饮上市热潮，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等品牌纷纷登陆。但到了2026年，画风突变。海底捞增收不增利、呷哺呷哺持续亏损，港股餐饮消费板块整体估值下修，新股餐饮企业上市破发率走高。市场对高人力成本、高负债、依赖线下客流的连锁餐饮估值变得极为谨慎。

在港股当前流动性环境下，让其过会，明显就是一杆子买卖。对港交所的信誉存在一定冲击。

C

巴奴需要回答自己是谁

火锅上市，在中国资本市场有且仅有一个算是成功的先例，海底捞。

但巴奴不是海底捞。海底捞2018年上市时，门店数362家，营收169.7亿元，净利润16.5亿；巴奴2025年门店200家，营收28.46亿，净利润2.06亿。

体量差距是客观的，但真正的问题不在体量，在“第二名的困境”。资本市场对于“行业第一”给予估值溢价、对于追赶者却极其苛刻，会用放大镜不厌其烦的审视。

杜中兵当然明白这个道理。他在此前接受采访时曾公开说过，巴奴不是海底捞、也永远不想成为第二个海底捞。

这句话放在品牌定位上是绝对没问题的。但放在资本市场上这句话就成了漏洞：你不做第二个海底捞，那你做谁的生意？当资本需要一个可对标、可估值的参照系时，“我就是我”的答案并不能让人接受。

更何况，连“我就是我”这个答案，巴奴都做的越来越四不像。

曾经，巴奴走的是“产品主义”，强调毛肚、菌汤等食材本身的品质，并站稳高端火锅市场。与海底捞主打“服务主义”、走标准化的平价火锅市场，形成了鲜明的差异化。这个逻辑，实际上市场是承认的。

可现在的巴奴，在“高端”与“规模”之间正越走越窄。

最致命的就是客单价持续下滑：2023年150元、2024年142元、2025年139元，核心的一线城市更是从179元降至159元。巴奴的解释是“自2024年3月起对产品组合与定价实施战略调整”。

翻译成白话就是，消费降级了，不降价没人来了。

降价确实换来了客流。翻台率从3.1升至3.6，会员从370万增至近2000万。但代价同样明显，巴奴身上最鲜明的那个“高端”定位正在被快速稀释。

所以当人均60的小火锅成了新宠，海底捞都将人均消费压到100以内时，巴奴139元的客单价就成了众矢之的——当你既不够高端、又不够优惠时，那你到底是什么？

D

流量并不是影响IPO的关键因素

从“碰瓷”海底捞起家，到如今三战港交所，巴奴走过了一条极其拧巴的路。

“争议”曾是它的流量密码：富硒土豆、鸭肉羊肉卷、月薪5000别吃巴奴，每一次都能登上热搜。但在火锅行业高度密集、每年还不断有新品牌新模式下场搏杀的背景下，200家门店的巴奴要存活、要扩张，就必须用不断的话题抢占消费者关注度，就必须用一个走的通的产品逻辑，从火锅这片极致红海中杀出。

争议能带来流量，但就是带不来上市的通行证。

巴奴这次递表会不会成为最终章，没有人知道。但有一点是确定的，资本市场不会辜负好公司，但它也从不原谅任何侥幸。