撰文丨一视财经  东阳  

编辑|贾昆

3月20日收盘后，富时罗素发布的季度指数调整生效，山西汾酒被正式剔除富时中国A50指数，一同被调出的还有光大银行、中国中车，新纳入标的均为市值2500亿以上的高端制造、新材料赛道龙头。

从2022年9月高光纳入，到2026年3月黯然出局，这场横跨三年多的A50进出轮回，恰好完整覆盖了袁清茂执掌汾酒的首个任期 。一边是营收规模稳居白酒行业前三、省外市场占比突破66%、青花系列与玻汾双双突破百亿的规模成就，是汾酒在行业内挣到的荣光；一边是市值从巅峰超4000亿元腰斩至1900亿元、净利润增速从72%滑落至0.48%、被国际核心指数剔除的资本市场困境，是汾酒增长逻辑崩塌后丢掉的“里子” 。

这场指数调整从来不是一次简单的规则性操作，而是资本市场对袁清茂四年治企周期的一次的定性。核心问题只有一个：曾经被视为白酒行业最稳增长黑马的汾酒，为何在规模站稳行业第一方阵的同时，却失去了资本市场的核心蓝筹定价权？

一、A50进出，一场蓝筹信仰的加冕与祛魅

对于中国上市公司而言，富时中国A50指数的入场券，从来不止是市值排名的认证，而是国际资本市场认可的“蓝筹身份证”。

作为全球约60%中国主题ETF跟踪的核心基准，这一指数的成份股，是外资配置A股的核心标的，代表着全球资金对中国企业核心价值的最高认可。

2022年9月，汾酒被纳入富时中国A50指数，这是袁清茂2021年12月掌舵前，汾酒收获的第一个里程碑式加冕 。彼时的汾酒，正处于行业瞩目的高增长黄金期：2022年前三季度实现营收221.44亿元，同比增长28.35%；归母净利润71.08亿元，同比增长45.7%，增速稳居头部酒企第一梯队，在白酒行业整体进入存量调整的大背景下，走出了独立的增长曲线。

纳入A50的背后，是整个资本市场对袁清茂“汾酒复兴纲领”的极致信仰。上任之初，袁清茂便锚定“全方位推动高质量发展，又好又快扎根中国酒业第一方阵”的核心目标，搭建起“123”复兴战略框架，以“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品战略为核心，以全国化2.0为抓手，给市场讲了一个无懈可击的增长故事：以玻汾稳住大众消费基本盘，以青花系列突破高端价格带，以全国化扩张打破区域天花板，最终实现从“山西王”到“全国性高端名酒”的历史性复兴。

彼时的市场，对这个故事深信不疑。早在2021年6月，汾酒市值便已攀升至4388亿元的历史巅峰 ；纳入A50后的一年里，其PE估值一度突破40倍，与泸州老窖不相上下，距离五粮液的市值差距持续收窄。在投资者眼中，汾酒是白酒行业为数不多的“既有短期增长确定性，又有长期品牌想象空间”的标的，是当之无愧的白酒新蓝筹。

四年后的2026年3月，当汾酒被正式剔除A50指数时，市场的态度已经发生了180度的逆转。

根据富时罗素官方公告，本次剔除的直接导火索，是汾酒总市值持续缩水，彻底跌出了A股前50名的硬性门槛 。更深层的原因，是市场对汾酒增长逻辑的全面祛魅：截至2026年3月，汾酒PE估值回落至15倍左右，仅为茅台、五粮液估值的一半，彻底告别了头部酒企的第一估值梯队；与之相对的，是2025年前三季度汾酒营收同比仅增长5.00%，归母净利润同比仅增长0.48%，几乎陷入零增长。

从纳入时的高增长加冕，到剔除时的信仰崩塌，A50的三年多进出，精准定格了袁清茂执掌汾酒的完整周期。这场面子的得失，从来不是一个指数名额的变化，而是资本市场对汾酒蓝筹身份的一次彻底重估。

二、里子的得失：增长曲线之困

表面上看，上任四年，袁清茂的“汾酒复兴纲领”交出了足够亮眼的规模成绩单，这也是汾酒在行业内挣到的核心“面子”。

产品端，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的九字方针落地见效，截至2025年底，青花系列年营收突破200亿元，其中青花20成为百亿级次高端大单品；玻汾年营收突破120亿元，稳居全国光瓶酒赛道第一，高端产品营收占比从2021年的35%提升至2024年的42%。

全国化端，汾酒彻底打破“依赖山西大本营”的桎梏，2025年前三季度省外收入占比首次突破66%，长三角、珠三角等南方市场终端增速超39%，全国地级市场覆盖率达98%，完成了从区域名酒到全国性品牌的跨越。

规模排名上，2024年汾酒营收360.11亿元，超越泸州老窖稳居行业第三，2025年三季度单季营收与五粮液差距大幅缩小，真正实现了“扎根酒业第一方阵”的规模目标。

但令人遗憾的是，这份亮眼的规模成绩单，并没有形成袁清茂预设的完美战略闭环，反而出现了难以修复的裂痕——规模扩张的背后，是盈利质量的持续失速，是汾酒核心的“里子”出了问题。

袁清茂原本设计的战略闭环，是“规模扩张-品牌提升-利润增长-估值提升”的正向循环：通过全国化扩张扩大市场规模，通过青花系列高端化提升品牌价值，最终实现营收与利润的同步高增长，支撑估值的持续提升。但在实际落地中，这个闭环从第二个环节就出现了断裂：规模扩张实现了，但品牌价值没有同步提升，利润增长更是远远跑输营收增速。

数据是最直观的证明。2021年，也就是袁清茂上任的前一年，汾酒归母净利润增速高达72.04%，远超42.75%的营收增速，展现出极强的盈利效率；2022年，汾酒归母净利润增速回落至52.36%，依然高于31.26%的营收增速；2023年，形势开始逆转，归母净利润增速首次低于营收增速；2025年前三季度，差距彻底拉大，5%的营收增速背后，是仅0.48%的净利润增速，利润增长几乎停滞。

更值得警惕的是盈利质量的持续下滑。2025年前三季度，汾酒经营活动产生的现金流净额为89.82亿元，同比下滑21.45%；销售费用达32.93亿元，同比增长13.28%，远高于5%的营收增速。这意味着，汾酒的营收增长，不是靠品牌力拉动的自然动销，而是靠持续加大的渠道投入、品牌推广费用堆出来的，这种增长模式持续性获得外界质疑。

为了稳住渠道价盘，袁清茂上任后大力推进渠道数字化改革，通过“五码合一”溯源系统严打串货，2025年全年处罚违规经销商400余家、取消33家经销商合同，处罚规模接近经销商总数的10%。这项举措长期来看有利于渠道健康，但短期也直接冲击了经销商的积极性，对终端动销和营收增长带来了阶段性扰动，进一步加剧了增长失速的困境。

一边是规模的持续扩张，一边是利润的增速失速；一边是全国化的全面覆盖，一边是盈利效率的持续下滑。袁清茂的汾酒复兴纲领，实现了规模上的“面子”，却没能守住价值上的“里子”，这正是汾酒蓝筹信仰崩塌的核心症结。

三、失速的根源：三重矛盾

A50的剔除，不是汾酒经营的生死线，却是其蓝筹身份的分水岭。一视财经认为，市值腰斩、被核心指数剔除的背后，是袁清茂复兴战略落地过程中，始终无法破解的三重核心矛盾，这也是汾酒未来能否重回蓝筹阵营、赢回面子与里子的关键所在。

第一重矛盾，是全国化“重规模轻盈利”的底层悖论。袁清茂任内汾酒完成了全国化的全覆盖，但这场扩张本质是“渠道驱动的规模型扩张”，而非“品牌驱动的利润型扩张”。为突破南方市场，汾酒持续加大渠道投入与政策支持，推高了销售费用；同时省外市场以中低端产品为主，高毛利的青花系列占比远低于省内，直接拉低了盈利效率。

财报显示，2024年汾酒省内毛利率77.95%，省外仅75.30%，相差超2个百分点——省外卖得越多，整体盈利效率反而越低。如今全国化已进入深水区，“从0到1”的覆盖已经完成，若不能转向“从1到N”的利润深耕，省外市场终将成为盈利包袱，而非增长引擎。

第二重矛盾，是高端化“上攻乏力”的长期困局。白酒行业的蓝筹估值，从来都与高端化能力深度绑定。茅台、五粮液之所以能长期稳居A50指数、维持高估值，核心是它们在千元以上高端价格带拥有绝对的定价权和品牌壁垒，而这正是汾酒的核心短板。

袁清茂上任后，将青花系列作为高端化核心抓手，实现了青花20的百亿级突破，却始终没能完成千元价格带的破局。作为汾酒高端化核心大单品，青花30复兴版终端指导价1099元/瓶，却始终未能突破茅台、五粮液、泸州老窖的合围，2025年千元以上高端白酒市场，茅五泸合计占据85%的份额，青花30复兴版占比较低，始终未能站稳高端阵营。

高端化失利的背后，是两大难以突破的壁垒：一是品类认知壁垒，高端商务场景的主流认知依然是浓、酱香型白酒，清香型“纯净顺口”的特性更适配大众消费场景，高端认可度难以提升；二是品牌心智壁垒，玻汾的巨大成功，固化了消费者“汾酒=高性价比口粮酒”的认知，成为高端化的无形阻碍。更严峻的是，汾酒还陷入了“上攻无门、中间内卷”的尴尬境地，300-800元次高端价格带是行业内卷最严重的区域，剑南春、郎酒等品牌纷纷降价抢份额，青花20终端批发价回落，出现价格倒挂，渠道利润持续被压缩。

第三重矛盾，是品类红利“见顶回落”的增长困境。袁清茂始终将“推动清香大时代全面开启”作为核心战略，将企业复兴与品类复兴深度绑定，原本的设想是作为清香龙头，率先享受品类扩容红利，打破浓酱主导的香型格局，打开第二增长曲线。

但现实是，清香型白酒的市场扩容远不及预期：2022年至2025年，清香型白酒销售额市场份额从15%左右小幅提升至16%上下，三年增幅有限；而酱香型白酒份额在2022年达到阶段性高点后，受行业调整影响有所回落，并未出现持续扩容。更尴尬的是，清香品类的有限扩容，不仅没有给汾酒带来足够红利，反而加剧了赛道内卷，牛栏山、宝丰等品牌纷纷发力清香，分流了中低端市场份额，形成了“汾酒全力推品类，却在培养竞争对手”的双向绑定困境。

A50的进出，只是汾酒四年发展的一个注脚，真正的考验从来都不是能否重回核心指数，而是能否完成从“规模优先”到“价值优先”的根本转型。好在袁清茂在2025年全球经销商大会上已明确，2026年是汾酒复兴第二阶段的起步之年，核心是从“产能和渠道为中心”转向“以用户需求为导向的价值创造体系”，看来，他已意识到汾酒的核心症结，这也是汾酒新的机遇。