2025年9月29日，微医控股第三次向港交所递交更新后的招股书，距离其首次递表已过去四年有余。

2026年1月12日，微医控股公告更换港股IPO整体协调人，招银国际退出，仅剩华泰金控独任承销角色。

图源/公司公告

从2021年首次定位“中国最大数字医疗服务平台”黯然折戟，到2024年底二次递表全面绑定AI概念，再到此次进一步强化“AI驱动价值医疗”的核心叙事，这家头顶“互联网医疗独角兽”光环的企业，每一次闯关都在试图用新的故事掩盖深层次的经营顽疾。

据招股书显示，截至2025年6月30日，微医累计亏损已超178亿元，77.6%的营收依赖天津单一区域的健共体项目，而250.37亿元可赎回优先股将于2026年底到期，若未能成功上市将触发强制赎回，留给微医的时间已不足一年。

图源/招股书

在AI风口席卷资本市场的当下，微医将全部希望寄托于AI故事，试图以“AI医疗解决方案龙头”的身份撬动资本信心，破解百亿亏损与区域依赖的双重困局。

但深入剖析其招股书细节与业务实质不难发现，这场看似声势浩大的AI转型，更像是一场为上市续命的“包装运动”。核心技术依赖第三方、研发投入持续萎缩、AI业务与天津模式深度绑定、外拓进展缓慢，种种迹象表明，AI叙事或许能帮助微医勉强叩开港交所的大门，却难以成为根治其经营沉疴的良方。

这场关乎生死的上市闯关，不仅折射出微医自身的发展困境，更映照出中国互联网医疗行业在商业化探索中面临的共性难题。

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三闯港交所：

从模式迷失到AI押注

微医的上市之路，堪称中国互联网医疗企业挣扎求生的缩影。

自2010年成立以来，微医凭借“挂号网”的先发优势快速崛起，一度成为行业标杆，累计获得腾讯、高瓴、红杉等顶级资本投资，估值最高达67亿美元（约480亿人民币）。

但随着行业竞争加剧与商业化瓶颈凸显，微医的发展陷入停滞，上市之路屡屡受挫，而每一次递表的叙事切换，都暴露了其商业模式的摇摆与生存压力的加剧。

2021年4月，微医首次向港交所递表，彼时的核心叙事是“中国最大的数字医疗服务平台”，聚焦在线问诊、药品配送、健康管理等C端业务，试图凭借庞大的用户规模与全产业链布局打动投资者。

但彼时的互联网医疗行业正处于野蛮生长后的调整期，C端问诊面临用户付费意愿低、盈利模式模糊的困境，微医的营收规模虽稳步增长，但亏损持续扩大，加上缺乏核心技术壁垒，其招股书在6个月后自动失效，首次闯关以失败告终。

首次递表失败后，微医开始调整业务方向，逐步收缩C端业务，将重心转向B端的健共体项目与AI医疗服务。2024年12月31日，微医二次递表，彻底更换叙事逻辑，将自身定位为“中国最大AI医疗健康解决方案提供商”，首次将AI作为核心标签，试图借助AI风口重构资本市场对其的估值认知。

但此次递表后，市场反应平淡，核心原因在于其AI业务的真实性与可持续性备受质疑，加上区域依赖问题未得到任何缓解，微医不得不于2025年9月更新招股书，进一步强化AI属性，试图挽回资本信心。

有媒体统计，此次更新的招股书，将“AI”一词提及超700次，反复强调其“2024年AI医疗解决方案市占第一”“AI医疗服务收入占比92.2%”等核心数据，试图营造“AI驱动增长”的良好态势。

事实上背后是微医日益迫切的生存压力，截至2025年6月30日，微医账面现金及现金等价物仅约4.55亿元，而总负债高达268.09亿元，归母净资产为-252.61亿元，其中250.37亿元可赎回优先股约定，若未能在2026年12月31日前完成上市，投资方的强制赎回权将自动生效。

图源/招股书

更值得关注的是，资本市场对微医的信心正在持续动摇。2026年1月，微医公告显示，本次IPO的整体协调人招银国际委任到期不再续任，仅剩华泰金控独任承销角色，这种单一承销商护航的局面，在港股IPO中极为罕见，凸显出投行对微医上市前景的谨慎态度。

与此同时，微医的历史估值已大幅缩水，2022年G轮融资时估值达67亿美元，而当前AI医疗企业的估值普遍在10-20倍PS（市销率），按微医2024年55亿元的营收计算，其估值或已腰斩，曾经的“独角兽”如今已沦为“流血独角兽”，上市成为其唯一的救命稻草。

2

财务真相：

百亿亏损与区域依赖的双重枷锁

微医最新招股书披露的财务数据看似亮眼：2025年上半年营收30.8亿元，同比增长69.4%；AI医疗服务收入28.41亿元，同比增长97.3%，占比高达92.2%；经营活动现金流首次转正，净流入0.23亿元；经调整亏损1.31亿元，亏损率收窄至4.2%（持续经营业务）。

但深入拆解不难发现，这份“成绩单”背后，是百亿亏损的持续承压与单一区域依赖的风险，所谓的“增长”不过是天津健共体项目的单一驱动，缺乏可持续性。

微医营收的爆发式增长，依靠天津数字健共体项目的支撑。招股书显示，2022年至2024年，微医的营收从13.7亿元增长至55.0亿元，年复合增速超100%，而这一增长的核心动力，正是天津健共体项目的落地与放量。

截至2025年上半年，微医来自天津医保基金的收入占比高达77.6%，形成了“一城养一家公司”的极端格局，典型的“天津依赖症”已成为其无法摆脱的枷锁。

天津数字健共体是微医与天津市政府合作的核心项目，微医通过提供AI辅助诊疗、慢病管理、医保控费等服务，获得医保结余分成。从合作模式来看，微医通过政策协同、利益捆绑、绩效驱动、技术赋能四大策略，构建了多方共赢的生态体系。

图源/招股书

为政府实现控费增效，为三级医院分流慢病患者、释放床位资源，为基层机构提升服务能力并提供结余分成，为医务人员减轻工作负荷、增加收入，为患者提供便捷服务并降低自付费用，这种模式在天津取得了一定的成效，2024年该项目贡献营收超50亿元，成为微医的核心收入来源。

但问题在于，天津模式的成功具有极强的特殊性，难以在全国范围内复制。该模式的核心优势在于“政府深度合作+医保独家支付+区域垄断”，微医在天津获得了独家的医保支付权限与政策支持，而这种资源优势在其他城市难以复刻。

各地医保政策差异较大，政府对第三方机构的合作态度谨慎，且健共体项目需要长期的运营积累与资源投入，扩张周期极长。微医虽宣称已进军重庆、海南、银川、温州等多个城市，但这些项目均处于框架合作或早期试点阶段，截至2025年上半年，尚未产生任何规模化收入，远水难解近渴。

更值得警惕的是，单一区域依赖带来的风险极具致命性。

一旦天津医保政策调整、合作关系发生变化，或者出现其他竞争对手介入，微医的营收将面临断崖式下跌。招股书也明确提示了这一风险：“我们的收入高度集中于天津健共体项目，若该项目合作终止或收入大幅减少，我们的经营业绩将受到重大不利影响。”

这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的经营策略，在企业发展过程中极为危险，尤其是对于一家尚未盈利、依赖上市续命的企业而言，更是雪上加霜。

尽管营收实现暴增，但微医的亏损局面并未得到根本改善，累计亏损规模已突破178亿元，成立以来从未实现年度盈利，盈利前景依然黯淡。招股书显示，2022年至2024年，微医的净亏损分别为37.8亿元、14.0亿元、16.4亿元，2025年上半年净亏损为6.75亿元；经调整亏损虽有所收窄，2025年上半年降至1.31亿元，但亏损率仍达4.2%，距离实现盈利仍有较长距离。

亏损持续的核心原因，在于微医的盈利模式存在根本性缺陷——毛利率持续断崖式下跌，赚的是医保结余的“辛苦钱”，缺乏高毛利的核心业务。

招股书数据显示，微医的毛利率从2018年的29.9%持续下滑至2022年的16.9%，2024年进一步降至5.36%。

毛利率暴跌的背后，是微医业务模式的局限性。微医的核心业务是天津健共体项目，其盈利主要来自医保结余分成，而医保支付的公益性决定了其分成比例有限，加上微医需要投入大量的人力、技术与运营成本来维持项目运转，导致毛利率持续承压。与此同时，微医的AI业务虽占比极高，但本质上只是优化流程的工具，并未创造新的高毛利盈利场景，无法有效提升整体盈利能力。

更令人担忧的是，微医的现金流状况依然严峻。尽管2025年上半年经营现金流首次转正，净流入0.23亿元，但这一转正主要得益于天津健共体项目医保结余分成的集中到账，不具备持续性。

截至2025年6月30日，微医的现金及现金等价物仅约4.55亿元，而250.37亿元可赎回优先股即将于2026年底到期，若未能成功上市，微医根本无力兑付这笔巨额负债，现金流将彻底断裂，企业将面临破产危机。此外，微医还存在向早期股东优先输送利益的嫌疑，其援引开曼群岛法律称派息资金来自股份溢价账户合规，但这一操作仍引发了市场对其长期经营能力的质疑。

3

AI叙事：

空心化的噱头，难以支撑破局希望

在百亿亏损与天津依赖的双重压力下，微医将破局的希望全部寄托于AI故事，试图通过绑定AI风口，重构资本市场的估值认知，掩盖自身的经营顽疾。

但深入剖析其AI业务的实质不难发现，微医的AI叙事看似光鲜，实则存在三大硬伤，技术空心化、研发投入不足、业务与天津模式深度绑定，使得AI难以成为破解其困局的良方，更像是一场为上市续命的“包装运动”。

微医在招股书中反复强调其“AI医疗解决方案龙头”的地位，宣称其专有医疗AI大模型具有核心竞争力，但实际上，其核心AI技术离不开第三方基础模型，本质上只是AI“应用集成商”，而非技术原创者。

招股书明确提示风险：“我们的专有医疗AI大模型基于第三方基础模型搭建，我们无法控制第三方基础模型的架构、参数、更新节奏及服务稳定性，若第三方终止合作或提高收费标准，我们的AI业务将受到重大影响。”

微医的AI业务缺乏核心壁垒，极易被竞争对手替代。当前，百度灵医、阿里健康、腾讯医疗等互联网大厂手握底层大模型，凭借强大的研发实力与资金优势，正在快速布局AI医疗领域，其技术实力与资源整合能力远优于微医。

相比之下，微医AI业务主要是将第三方大模型进行简单的二次开发，应用于慢病管理、医保控费等场景，技术壁垒极低，难以形成可持续的竞争优势。

核心技术的自主性不足，背后是微医研发投入的持续萎缩。招股书数据显示，微医的研发开支从2022年的2.13亿元大幅降至2024年的0.73亿元，2025年上半年仅为0.37亿元。

相比之下，行业内的优质企业均在加大研发投入，构建核心技术壁垒，甚至京东健康、阿里健康等大厂也在AI医疗领域持续发力，研发投入逐年增加，基于自身的生态优势，构建了完善的AI医疗服务体系。微医在研发投入上的吝啬，不仅导致其核心技术难以突破，更使得其AI业务难以持续升级，无法形成真正的竞争力，所谓的“AI驱动增长”，不过是空中楼阁。

微医宣称的“AI医疗服务”，本质上与天津健共体项目深度绑定，AI业务收入大多来自天津健共体的慢病管理、医保控费服务，目前天津以外地区的收入贡献仍然有限。这种对单一区域和单一客户的高度依赖，使得微医的AI业务存在显著的区域集中风险和政策依赖风险，其AI叙事的商业可持续性确实面临严峻挑战。

AI本应是打破区域限制、实现规模化扩张的工具，而微医的AI业务却成为了天津模式的“附属品”，无法独立创造价值，更无法帮助其摆脱区域依赖。

从业务实质来看，微医的AI业务并未创造新的盈利场景，只是对天津健共体项目的流程进行了优化。例如，其AI辅助诊疗系统主要用于基层医生的慢病诊断辅助，AI医保控费系统主要用于优化医保资金的使用效率，这些功能虽然提升了项目的运营效率，但并未改变其“医保结余分成”的盈利模式，本质上是“换汤不换药”。

微医三闯港交所的挣扎，不仅是其自身经营不善的结果，更折射出中国互联网医疗行业在商业化探索中面临的共性困境。自互联网医疗行业兴起以来，无数企业试图通过“线上问诊+药品配送”“数字健共体”“AI医疗”等模式实现商业化突破，但大多陷入了“烧钱换规模、亏损难盈利”的怪圈，微医的困境，正是行业困境的集中体现。

对于微医而言，三闯港交所或许是其最后的机会。但能否抓住这次机会，不仅取决于AI叙事的包装效果，更取决于其能否真正实现自我革新，破解百亿亏损与区域依赖的困局。若不能，即使成功上市，也只是延缓了破产的时间。

若能，或许能在互联网医疗行业的洗牌中脱颖而出，实现真正的破局重生。而这，不仅是微医的希望，也是中国互联网医疗行业实现高质量发展的关键。