在五粮液、泸州老窖净利润大跌的衬托下，山西汾酒那几乎可忽略不计的0.03%增长，反而让其成了一众白酒企业中的“优等生”。

近日，山西汾酒发布2025年业绩预告，发布了一个表面“营收、利润双增长”的好业绩。数据显示，2025年全年，山西汾酒实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归属于上市公司股东的净利润122.46亿元，同比增长0.03%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润122.53亿元，同比增长0.06%。

但这份数据经不起细品。

例如，在营业收入增长7.52%的基础上，山西汾酒净利润仅增长0.03%，是典型的增收不增利表现。又比如，0.03%的净利润增长和0.06%扣非净利润增长，与其说是在白酒行业整体下行的背景下“逆势增长”，不如说“全靠同行衬托”。

不过，这并不影响山西汾酒继续推进其“汾酒复兴”的宏大叙事。

山西汾酒在年报中表示，“2026年是‘十五五’规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期”，将“聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。”

但这“汾酒复兴”宏大叙事的篇章还未写到高潮，似乎就要迎来新的转折与挑战。

数据显示，2026年一季度，山西汾酒实现营业收入149.23亿元，同比减少9.68%；归属于上市公司股东的净利润53.83亿元，同比减少19.03%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润53.79亿元，同比减少19.18%。

拆分来看，核心的汾酒产品板块实现销售收入147.13亿元，同比下降9.24%；而以竹叶青、杏花村为代表的其他酒类板块，收入降幅更为剧烈，从去年同期的2.68亿元下滑至1.68亿元，同比暴跌37.25%。

从全面增长，到全面下滑，山西汾酒的业绩压力开始从“隐性”走向“显性”。

01 

以价换量：高端化叙事褪色

有意思的是，在产品披露口径上，山西汾酒的年报悄然发生明显变化。2024年，汾酒仍严格按照中高价酒类和其他酒类两大档次，分品类详细披露产品经营情况；但进入2025年，汾酒年报中却不再单独提及中高价酒类的分类及相关经营数据，产品档次划分口径悄然淡化。

这一变化，恰好与山西汾酒近年反复强调的“高端化”战略形成了微妙的反差。

数据层面的信号更为明确。2025年，山西汾酒汾酒核心产品（以青花汾酒、老白汾、玻汾等为主）的销量达到250,339.37千升，同比大幅增长21.83%，但对应的销售收入仅实现7.72%的同比增长，两者增速出现了近14个百分点的显著差距。

这一背离直接指向一个核心事实：支撑销量快速增长的，并非高端产品的放量，而是产品平均单价的下滑。

经测算，汾酒核心产品的本期平均单价为14.96万元/千升，而上期约为16.92万元/千升，同比下降约11.6%。

这一量增价跌的态势同样体现在山西汾酒的其他酒类板块（竹叶青、杏花村等）。数据显示，其他酒类产品2025年销量同比增长24.07%，但销售收入仅同比增长3.09%，增速差距进一步扩大。同时，2025年其他酒类平均单价为6.14万元/千升，较上期的7.39万元/千升下降约16.9%，价格压力更为明显。

无论是核心汾酒产品，还是其他酒类，2025年均呈现出“量增价跌”的典型特征，这意味着山西汾酒正通过渠道让利、终端促销等方式以价换量，以牺牲价格体系和盈利空间为代价，维持规模增长。

而“中高价酒类”披露口径的消失，也从侧面印证了高端化进程不及预期，产品结构升级未能形成对业绩的有效支撑，反而陷入了依赖低价走量的增长模式。

02 

大手笔分红：掩盖增长乏力隐忧

在业绩增长质量走弱、高端化遇阻的同时，山西汾酒抛出了一份大手笔分红方案。

年报显示，山西汾酒2025年度每10股派发现金红利65.60元，累计现金分红金额高达80.03亿元；当期合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润为122.46亿元，分红率达到65.35%。

从历史维度来看，无论是绝对金额还是净利润分红占比，此次分红都创下近年来新高，也是山西汾酒近几年最为慷慨的一次分红手笔。

据统计，2020年至2024年，山西汾酒分别派发现金红利1.74亿元、21.96亿元、40.5亿元、53.31亿元、43.92亿元，对应分红占当年归母净利润比例依次为5.66%、41.76%、50.3%、51.07%、35.87%。

不难看出，山西汾酒分红力度逐年抬升，但始终保持在50%上下，此次直接提升至六成以上，远超过往常规水平。

另值得玩味的是，这份超高比例分红，落地在山西汾酒归母净利润近乎零增长的特殊节点。

不可否认的是，高额现金分红能够直接回馈二级市场股东，增厚投资回报，稳定投资者持股信心，对冲行业下行与公司业绩疲软带来的市场悲观情绪；但超高分红也意味着山西汾酒将超六成利润直接分走，大幅消耗自身现金储备，给后续经营发展埋下隐忧。

现金流数据更能凸显山西汾酒背后的压力。2025年，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额仅为90.14亿元，同比大幅下滑25.95%，主营业务造血能力明显走弱。细分来看，山西汾酒当期销售商品、提供劳务收到的现金为354.57亿元，较2024年的366.09亿元出现同比回落。

整体来看，经营现金流的大幅下滑，叠加高比例分红带来的现金消耗，正在对山西汾酒的现金储备和再投资能力形成一定压力。

行业大环境承压之下，山西汾酒虽凭借走量策略维持营收正增长，但量增价跌、结构下沉、高端化遇阻已成不争事实。尽管超高比例分红能在短期内稳住市场预期，可2026年一季度业绩的全面下滑，仍为其“汾酒复兴”的长远叙事，蒙上了一层厚重的阴影。