8月31日，头顶“物理AI第一股”的Momenta，交出了上市以来的首份半年报。

有意思的是，在资本市场对“具身智能”、“物理AI”趋之若鹜、动辄在路演里大谈改变世界的当下，这份34页的中报里，“物理AI”只出现了两次。

Momenta没有去渲染人形机器人的大梦，而是把话说得很实。“自动驾驶是物理AI首个规模化落地的应用领域”，力气都花在能看得见的量产装车和世界模型迭代上。

这是一支典型的清华系技术极客团队该有的样子。

可只要扫一眼利润，画风立马变了。2026年上半年，Momenta期内亏损达165.37亿元，相较去年同期17.02亿元的亏损扩大871.8%。一家以技术变现自居的智驾龙头，半年亏掉上百亿，乍看又是一个“烧钱无底洞”的老故事。

但翻开账本，「数智研究社」发现，这165亿的巨亏其实是一场会计准则制造的假象。它的税前亏损里，有163.11亿元来自“优先股及其他金融负债公允价值变动”。

在7月8日正式IPO前，早期投资人手里的几个系列优先股，随着Momenta估值一路水涨船高，在会计准则下被记成了负债账面价值的增加。

说白了，公司越值钱，这笔账面“亏损”就越大，可它压根不涉及真金白银的流出。更关键的是，随着7月8日上市，这些优先股已按1比1自动转成了普通股，163亿元负债全额转进了股东权益，往后再也不会作为“亏损”出现了。

把这层修饰揭掉，再剔除1.74亿元的股份薪酬和3766万元的上市开支，真正能反映主业成色的“经调整期内亏损”只有1410万元，相较去年同期4.16亿元，一口气收窄了96.6%。这才是这份财报里最值钱的一张底牌。

在自动驾驶这个素来被叫作“碎钞机”的赛道里，Momenta已无限逼近盈亏平衡的临界点。经营现金流也印证了同一件事，上半年经营活动现金净额转正为3.81亿元，去年同期还是净流出7.16亿元。止血这么快，说明它的量产业务是实实在在在造血。

亏损收窄，底气来自营收的高速增长。上半年Momenta营收16.02亿元，同比大增75.9%，而且这钱赚得相当厚，当期毛利11.73亿元，同比增长79.4%，综合毛利率从去年同期的71.8%又爬到了73.2%。

要知道，在如今汽车供应链价格战杀到见血、传统零部件厂利润薄如蝉翼的眼下，一家一级供应商还能抠出超七成的毛利率，几乎是反常识的。

高毛利的秘密，与公司的收入结构有关。Momenta的收入一半来自技术开发服务，上半年进账9.95亿元，占六成出头；另一半是软件授权费Royalty，进账6.07亿元。

随着量产车型做到105款、装载量正式突破100万台，它早年砸重金打磨的工程化工具链开始显出规模效应。一套成熟的智驾算法底座，只需要极低的适配成本，就能迁移到不同车企的各类车型上。这种软件复用带来的近乎“零边际成本”，正是撑起73.2%高毛利的核心。

但再深扒，光环底下的隐忧也就露了出来。上半年，贡献公司总收入10%以上的客户只有四家，它们分别掏了3.06亿元、2.88亿元、1.93亿元和1.72亿元，合计9.59亿元，一口气吃掉了Momenta近六成营收。近六成收入押在四家主机厂身上，这是个让任何投资者都很难安坐的数字。

在眼下的智能电动车战局里，“灵魂论”的幽灵始终没散。头部车企为了把核心数据和溢价权攥在自己手里，纷纷组建数千人的全栈自研团队。价格战下，那些没有自研能力的车企，又在拼命压供应商的价。

Momenta深度绑定这几家大客户，行业初期确实吃到了量产红利，可越到长期博弈，这种高度集中就越像一根软肋，只要某个核心客户的主打车型销量不及预期，或在下一代车型上转投自研、换更便宜的方案，它的营收大盘立刻就会缺一块。

如何从少数巨头的“御用技术库”，变成全行业都离不开的“基础设施”，是Momenta坐拥百万台装载量之后，绕不过去的一道坎。

既然毛利这么厚，为什么经调整后还是没能彻底翻红？钱到底被什么吞掉了？

看开支明细一目了然。上半年Momentna经营开支合计15.93亿元，光研发就砸进去11.63亿元，同比增长18.6%，研发费用率高达72.6%。

也就是说，每收进100元，还没算别的开销，就有近73元投进了研发。相比之下，销售及营销开支只有1.58亿元，行政开支2.72亿元。这显然不是一家靠营销驱动的公司。

这近12亿元研发，砸向了算力设施、测试车队，及最核心的“R7世界模型”迭代。自动驾驶的下半场，比的已经不是代码逻辑，而是数据和算力。

Momenta手里最硬的筹码恰恰是数据，依托超过100万辆量产车，它已经攒下超130亿公里的真实驾驶里程，并从中筛出超1亿段高价值的“黄金数据”。

这些数据被源源不断喂进R7的训练。按其内部测试，淬炼出的R7相比R6，在某些安全场景里实现了最高约25倍的性能跃升，这款模型将在2026年三季度开始在量产车中部署，并逐步向L4场景延伸。

如果只甘心做一家L2/L3的量产供应商，Momenta的天花板一眼就能望到头。

为了消化研发成本、也为了对冲客户过于集中的风险，它正在向多个场景横向铺开。货运物流这头，自动驾驶货运车已在苏州开启小规模试运营，首次把乘用车验证成熟的“无图方案”用到末端物流，去啃快递接驳和夜间配送的无人化运力。Robotaxi那头更是全面出击，截至上半年已在3个国家6个城市测试或运营，国内覆盖上海、苏州、无锡、深圳四地。

海外的推进尤其亮眼，在阿布扎比仅用3个月就拿下路测牌照，年内将联合中东伙伴Lumo启动商业运营。在德国更是拿到含金量极高的联邦机动车运输管理局全域L4测试牌照，成为首家获此资质的中国企业。再加上与Uber、Grab等全球网约车巨头结盟，它的出海正好互补了国内内卷市场。

只是，把L4的Robotaxi和Robotruck摊子铺这么大，光有世界模型还不够，更得有真金白银续命。

L4的商业化注定是一场资金和时间的长跑。好在Momenta的家底还比较厚。截至6月末，账面现金及等价物18.90亿元，算上受限存款、定期存款和理财产品，总现金储备达102.95亿元。这还没算7月IPO募得的净额56.56亿港元（约合49.10亿元人民币）。两笔加起来，账上沉淀着超150亿元的可支配资金。

更难得的是，截至6月末公司没有任何未偿还借款，还握着7.80亿元未动用的授信额度。手握150亿现金、且几乎零负债——这才是Momenta敢年年把数十亿砸向算力和世界模型的底气。