2026年3月24日，小米集团发布2025年全年财报：总营收4573亿元，同比增长25.0%；经调整净利润392亿元，同比大增43.8%；智能电动汽车及AI等创新业务收入首破千亿，达到1061亿元，同比增长223.8%。 

然而，在财报发布的同时，小米的市值却已从去年高点悄然腰斩。从接近1.6万亿港元的高点跌落至8400多亿港元，蒸发的不仅是数千亿市值，更是资本市场对那个宏大故事溢价的耐心。

亮眼的数据背后，一场由上游供应链成本暴涨引发的“利润保卫战”正在悄然打响。摩根大通、杰富瑞、野村证券等国际投行在财报发布前罕见地集体“泼冷水”，目标价被接连下调。究竟是市场的误判，还是小米的估值逻辑正在被重构？在这份看似完美的成绩单背后，小米正经历着从“流量故事”回归“制造常识”的艰难转身。

千亿营收背后面临“成本劫”，手机业务毛利率承压

小米财报中，最令人振奋的无疑是汽车业务的突破：全年交付41.1万辆，收入破千亿，这一速度远超当年蔚来、小鹏、理想等“造车新势力”的同期表现。然而，这份亮眼的成绩单并未能完全掩盖基本盘——手机业务正在面临的巨大压力。

根据交银国际在3月12日发布的研报，小米的手机业务正遭遇上游存储芯片价格暴涨的“狙击”。 研报数据显示，DRAM和NAND的合约平均价在2025年第四季度整体创下200%以上的同比增幅，而进入2026年，价格仍在环比增长80%以上。交银国际分析师董钰枫指出：“我们认为存储市场供不应求格局将延续至1Q27，这或将影响智能手机成本，且相对低毛利的手机厂商所受成本压力更大。”

这并非孤证。在3月初，杰富瑞（Jefferies）更是将小米目标价大幅下调近30%至30.45港元，理由同样是内存成本预计将飙升3.6倍，这不仅会导致出货量下跌，还将使手机和汽车业务的利润率双双承压。摩根大通则指出，受此影响，小米智能手机业务的毛利率可能会降至8%至9%的危险区间。

在财报中，小米并未单独披露2026年第一季度的手机毛利率，但从投行的集体动作可以看出，市场对此已形成了高度一致的悲观预期。交银国际在研报中直接下调了小米2025/2026年智能手机业务收入至1822亿和1667亿元，下调2025/2026年手机毛利率至10.9%和6.8%。

这意味着什么？手机业务一直是小米的“现金奶牛”，是其向汽车业务输血、维持集团现金流稳定的基石。 当卖手机赚的钱变少了，甚至部分低端机型陷入“负毛利”的尴尬境地时，造车业务的烧钱压力就会被成倍放大。

此前，一位投资者分析道：小米每年销售近1.6亿支手机，而内存受AI服务器影响，短短一年时间内翻了近四倍，对于主打性价比的红米系列尤为明显，中端机/千元机的内存成本占比逼近30%。面对成本压力，小米手机是否会涨价？雷军在3月5日的回应中也显得颇为无奈，表示“会尽量降低消费者接受的难度”。但现实是，涨价会影响终端需求，不涨价则侵蚀利润，小米的手机业务正陷入两难。

从“产能焦虑”到“订单焦虑”，市场关注点转变

如果说手机业务的压力是来自上游供应链的“外部冲击”，那么汽车业务面临的则是市场竞争格局恶化和品牌信任危机的“双重夹击”。

财报显示，小米汽车在2025年表现强势，全年交付41.1万辆，远超预期，SU7和YU7分别在不同细分市场拿下销冠。然而，正如交银国际在研报中所预判的：“我们认为2026年小米订单或面临进一步竞争，基于目前产能情况，我们认为今年汽车业务关注点或从供应端切向需求端。”

这是一个极其微妙的转变。过去两年，市场关注的是小米“能不能造出车”、“产能能不能爬坡”；而到了2026年，市场开始审视“造出来的车还能不能卖出去”、“订单还能不能持续”。 野村证券在研报中甚至预计，小米今年智能手机的出货量将出现约两成的下滑，并对电动车业务感到忧虑。

这种忧虑并非空穴来风。彭博社3月13日的报道指出，小米2月交付量降至2万多辆，而1月则超过3.9万辆。尽管新一代SU7开售34分钟锁单超1.5万台的数据依然亮眼，但相比第一代SU7发布24小时大定破8万台的盛况，市场的狂热显然已有所降温。

更值得警惕的是品牌信任的微妙变化。一些“中立型”车主表示，“不希望自己在花了大价钱买车后，线上受到互联网的‘机器人’辱骂，线下还要被恶意划车的现象所骚扰”。这种舆论环境的恶化，直接影响了那些在蔚来、小鹏、理想、特斯拉之间摇摆的潜在消费者。

高端品牌的核心支撑力从来不只是硬件堆料，更是品牌传递的价值观、安全感与尊严感。当雷军个人IP从“流量引擎”转变为被置于显微镜下审视的“争议焦点”，当“支持董大姐”的评论刷屏时，小米汽车早期积累的营销红利正在被透支。

百达资产管理高级投资经理潘建辉（Gareth Pan）直言：“电动车竞争格局明显恶化。随着对手密集涌入，小米新车型已不再能保证订单排满。”这正是小米汽车从“供应端”关注转向“需求端”关注的现实写照。

AI与机器人是未来，但眼下需要解决“内功”问题

尽管面临诸多挑战，小米在研发上的投入依然值得肯定。财报显示，2025年研发投入331亿元，过去五年累计投入1055亿元，自研3nm芯片玄戒O1、大模型MiMo-V2-Pro等成果相继落地。小米在AI领域的决心不容小觑，未来三年AI领域投入将达到600亿元A。

然而，技术投入与商业变现之间，还隔着一条名为“产品体验”的鸿沟。

事实上，无论爱奇艺、优酷、腾讯视频，开通会员都是为了能免除广告，而目前小米千元机型的Redmi和价格近万的17 ultra机型面临同样多的广告。这种“既要又要”的折中方案，在消费者体验上造成了割裂。尽管广告可以被关闭，但没有专业教程指导，大多数消费者很难搞定。当小米的高端机型售价逼近万元，却依然保留着与千元机无异的广告推送时，“高端”二字便难以真正深入人心。

同样的问题也存在于渠道端。小米之家的直营店与加盟商并行模式，导致服务质量参差不齐。“好的加盟商会注重服务品质，而有部分加盟商只是奔着赚钱。长此以往会让到店用户感到一种割裂。”一位行业从业者表示，这种割裂感，会直接削弱消费者对小米品牌的认同感。

在AI与机器人的宏大叙事之外，小米亟需解决的是一些更基础、更务实的“内功”问题：精简产品线、提升渠道服务质量、维护车主权益、守住AI的安全边界。无论是精简手机序列以统一的AI体验，还是树立车主维权的标杆案例，这些看似琐碎的“破局点”，才是小米能否穿越周期的关键。

回归基本面，小米需要一场“真诚”的自我证明

交银国际在3月12日的研报中，将小米的目标价下调至37港元，评级下调至中性。这一调整基于SOTP估值法，给出了22倍2026年手机xAIoT市盈率和1.4倍汽车及AI市销率的估值。而在3月初，杰富瑞、摩根大通、野村等投行的集体看空，则更像是一场针对小米估值泡沫的“集体纠偏”。

S3 Partners数据显示，小米的做空比例已从去年9月约2%，升至自由流通股的7.5%。做空者在此轮下跌中获得了约18亿美元的账面浮盈。 资本不会说谎，市场上不存在完全被“错杀”的股票。当宏观环境不确定性加剧、存储成本超预期上行、汽车竞争格局恶化时，机构选择卖出部分持仓，是综合考虑后的一种安全选择。

在3月24日的财报业绩电话会上，小米CFO林世伟透露，新一代SU7订单稳健，iPhone用户占比接近60%，Max车型占比超25%。这些数据固然亮眼，但能否对冲手机业务下滑的风险、能否在激烈的竞争中稳住订单，仍有待时间验证。

值得期待的是，AI正在成为第二增长曲线。小米在 AI、芯片等领域的投入已初见成效，未来三年 600 亿元的 AI 投入计划，需要聚焦于商用与家用场景的落地。比如，将 AI Agent 打造成手机的核心卖点，让电子消费品进化为生产力工具；在机器人领域，聚焦工厂生产、家庭养老等刚需场景，打造具备 "生产力价值" 的实用型机器人，这不仅能打开新的市场空间，更能让小米的技术优势转化为实实在在的商业价值。

从手机到汽车，从芯片到大模型，小米的技术版图正在加速扩张，2025 年的财报证明了其技术投入的有效性；但市值腰斩与券商的看空，也提醒着小米，资本市场最终会回归基本面。

对于小米而言，当下或许正是最艰难的时刻。市场的考核标准从“能不能造出车”转向“造的车到底靠不靠谱”，当资本不再为虚高的流量故事买单，小米需要证明自己：能否化解供应链成本危机，能否让汽车业务持续增长，能否让生态故事重新获得资本认可？这些答案将决定小米未来的发展高度。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）