作者 |十一

编辑 | 方乔

今年10月16日，协鑫科技发布一份自愿公告，称其光伏材料业务在第三季度实现利润约9.6亿元，而去年同期亏损18.1亿元，业绩反转迅速引发市场关注。

在光伏行业普遍承压、多数企业仍在亏损的背景下，这一数据显得格外突出，但深入分析发现，其中约6.4亿元来自出售联营公司鑫华半导体的非经常性收益，剔除后主业经营性利润约为3.2亿元。这意味着，盈利的实现并非单纯依靠主营业务复苏，而是资本操作与市场环境改善共同作用的结果。

与此同时，公司颗粒硅成本持续下降至24.16元/公斤，售价回升至42.12元/公斤，推动EBITDA由负转正至14.1亿元，显示出一定的经营改善迹象。然而，公司此前取消回购、折价配股、出售优质资产等动作，已引发投资者对其治理与战略方向的疑虑。

当前行业仍面临产能过剩与库存压力，协鑫科技的盈利能否持续，仍需观察其主业稳定性与资本结构的平衡能力。

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这场盈利的实现，背后是多重因素叠加的结果，其中资本腾挪的作用不容忽视。根据公司披露及多方信息交叉验证，协鑫科技在今年第三季度确认的约6.4亿元收益，主要来自出售其持有24.57%股权的联营公司鑫华半导体。

这笔交易在8月达成，9月完成交割，买方为合肥国材叁号企业管理合伙企业，交易金额未单独公告，但据上峰水泥10月10日披露的信息推算，鑫华半导体整体估值约为60亿元。

鑫华半导体由协鑫集团与国家大基金于2015年共同设立，专注于电子级多晶硅生产，去年底已实现“13个9”高纯度产品量产，并于今年完成科创板上市辅导验收，原计划年内申报IPO。此时出售，相当于在上市前夕退出，被业内视为一次资产变现的果断决策。

这一操作的背景是公司面临的流动性压力，今年上半年，协鑫科技净亏损17.76亿元，股价一度跌至0.67港元，接近2021年以来最低点，股东质押风险上升。原定5亿美元可转债融资也因市场环境恶化而终止，在此情况下，出售资产成为缓解短期债务压力的现实选择。

值得注意的是，公司并未同步处置钙钛矿业务协鑫光电，后者在今年7月完成近2亿元C2轮融资，但商业化仍处早期，变现能力远不如已具备稳定产能的鑫华半导体。因此，出售后者更符合“先变现、后聚焦”的逻辑。

但此举也暴露出公司在资本运作上的矛盾：去年12月，公司宣布6.8亿元回购计划，最终仅执行2400万元便取消，随后推出折价约17.36%的配股方案，被中小股东质疑“言行不一”。

此次出售优质资产，再次引发市场对其治理透明度与利益分配机制的关注。

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尽管资本操作引人关注，但协鑫科技在主营业务上的调整也取得一定成效，自全面转向颗粒硅路线以来，公司持续优化成本结构。

今年第三季度，颗粒硅平均生产现金成本降至24.16元/公斤，较一季度的27.07元/公斤有所下降，成本优势逐步显现。同时，市场环境出现回暖迹象，颗粒硅平均外部含税售价从第二季度的32.93元/公斤升至42.12元/公斤，涨幅接近30%。

这一价格回升与行业阶段性去库存有关，根据安泰科数据，今年前三季度，国内多晶硅累计去库约1.2万吨，N型颗粒硅10月成交均价稳定在5.05万元/吨，产业链价格趋于稳定。在此背景下，协鑫科技光伏材料业务的EBITDA达到约14.1亿元，而去年同期为亏损5.71亿元，主业经营能力有所恢复。

公司也在通过融资优化资本结构，今年9月，协鑫科技完成54.46亿港元战略融资，由中东背景的无极资本认购。资金用途中，18亿港元用于多晶硅产能优化，14.87亿港元用于偿还银行贷款，其中8.8亿元需在年底前支付，显示其短期偿债压力依然存在。

同年6月底，公司资产负债率为38.4%，虽较前期改善，但债务压力仍是潜在风险。在业务布局上，公司并未完全押注单一技术。除了颗粒硅，其子公司江苏中能硅业的硅烷气年产能超2万吨，全球市占率超30%，正推进高端电子级产品的国产替代。同时，协鑫光电的钙钛矿业务也在推进吉瓦级产业化建设。

然而，行业整体仍面临产能过剩问题，10月多晶硅产量预计达13万吨，累库预期未消，协鑫科技的盈利对价格高度敏感，若售价回落至35元/公斤以下，其现金利润空间将迅速收窄。

因此，当前的盈利改善能否持续，仍取决于市场供需变化、公司成本控制能力以及资本结构的稳定性。