行业新贵的光环暗淡，谁真正拥有可持续的商业模式？

作者｜张述冠

编辑｜何芳

正千方百计、拼尽全力要实现第四季度盈利的蔚来，受到了一纸诉状的干扰。

2025年10月16日，新加坡最大的主权财富基金GIC起诉蔚来汽车及公司高管一事曝光。GIC指控蔚来通过与宁德时代等合作成立的武汉蔚能电池资产公司（以下简称“蔚能”），虚增收入、误导投资者，声称其“在业务运营、财务状况及未来展望方面发布严重误导性陈述”，特别是在关键业绩指标上涉嫌故意隐瞒与造假。

GIC的诉讼，聚焦于蔚来2020年推出的该公司独有且受到不少用户欢迎的BaaS（Battery as a Service，电池即服务）模式。

GIC的两点质疑

有业内人士告诉华汽研究院，蔚来最初实施换电业务时遇到过一个问题，一辆车只需装一块电池，但换电站至少要备有多块电池才能保证一辆车可以随时换用，所以电池的保有量就会数倍于车的保有量。换电站的这些电池其实都是蔚来的资产，这个资产过去直接挂在蔚来集团名下。电池会折旧、摊销，再加上电池包的技术水平不断进步，它摊销折旧的速度就会更快，因此，电池是一个负资产。

在这样的背景下，蔚来与合作伙伴一起成立蔚能，将电池这部分资产转移到蔚能的名下，继而推出BaaS模式。该模式将车与电池剥离，车主购买蔚来的车时只买车身不买电池，转而向蔚能租赁使用电池，按月向蔚能支付服务

这一新的模式效果显著。2020年第四季度，蔚来的收入从28.5亿元骤增至66.4亿元，增幅达133%。

2024年蔚来财报估算，蔚来车主选择BaaS的比例达到6成，这表明用户对于BaaS模式是欢迎的。以蔚来今年发布的乐道L90为例，其六座版Pro整车购买需要26.58万元，但采用BaaS方式购买则只需要17.98万元，购车成本减少8.6万元。

但GIC认为，蔚来在与蔚能交易时，没有采用分期确认租赁收入的方式，而是选择在电池出售的当下就将全部金额计入营收。这一做法令公司业绩在短期内出现了异常增长，从而可能误导投资者对经营状况的判断。

GIC的另外一个质疑是财报并表问题。根据美国通用会计准则（GAAP）的规定，持有超过20%的股权通常被推定为拥有重大影响力，需要合并报表。而蔚来对蔚能持股19.84%，恰好在20%以下，GIC质疑这是刻意规避合并报表的门槛。

GIC认为，蔚能并非一家真正独立的公司，其业务的各个方面都是蔚来为自身利益设计的；该实体本身由蔚来及其多个关联方拥有和控制，以确保其仅服务于蔚来的利益。

三年前灰熊做空

受此消息的影响，10月16日蔚来港股股价大跌，一度跌超13%，尾盘跌幅收窄至8.99%，不过次日开盘时蔚来股价回升，涨幅一度超过6%。

随后，有蔚来相关人士对多家媒体回应称：GIC此次诉讼所依据的是三年前做空机构灰熊在其做空报告中对蔚来提出的诸多不实指控，并非针对蔚来近期的实际经营状况。

2022年6月做空机构灰熊发布做空报告，声称蔚来通过蔚能的关联交易夸大财务数据，使股价自2020年上涨超450%。

当时蔚来迅速做出回应，认为灰熊的做空报告毫无价值，其中包含大量错误、未经证实的猜测，以及误导性结论和诠释。2022年8月，蔚来进一步公告称已完成独立审查，由国际律师事务所及法务会计专家参与，结论为灰熊的所有指控不成立。

针对灰熊的做空报告，德意志银行、摩根士丹利、JP摩根等机构也相继发布报告，不支持灰熊的报告结论，并指出灰熊提出的相关质疑，是对BaaS模式的误读，混淆了相关概念和数据。

摩根士丹利指出，电池销售数量与车辆交付量的差异是因为BaaS模式下电池作为独立资产需要提前储备。蔚来也解释称，为确保BaaS用户体验，公司需要保持一定的电池库存，这解释了销售数量与交付量的差异。

德意志银行研究报告表示：“灰熊对蔚来电池资产管理业务的担忧毫无根据，商业模式的元素被严重误解。”

法院暂停审理

2022年灰熊的做空报告出来后，美国部分投资者曾对蔚来发起集体诉讼，但直到现在法院仍未宣判。

一般来讲，此类诉讼案，如果被诉方信心不足，通常会选择支付一定的费用和解，以避免败诉后出现更大的损失。蔚来在事发之后近三年的时间内都没有选择和解，可见对于赢得诉讼抱有信心。

GIC 投资过不少科技互联网企业，其中就包括蔚来，此外像小米、阿里、京东等中国互联网巨头都是GIC的投资对象。

GIC在2017年参与蔚来C轮融资，2020-2022年，GIC又不断增持蔚来，增持成本在13至62美元之间。目前，蔚来美股股价已跌至不足7美元，导致GIC的投资损失可能达5亿-20亿美元。GIC认为，自己之所以追高增持蔚来，是因为蔚来信息披露不全对自己产生了误导。

有投资机构分析师指出，GIC的行为具有双重目的：一是财务诉求；二是风险管理策略的一部分，在市场波动期通过法律手段对冲潜在投资损失。

美国法院的公开文件显示，因为此次GIC的起诉与2022年针对蔚来的诉讼类似，目前法官已经暂停审理此案，得先排队等上一波关于蔚来财务造假集体诉讼案定案。

盈利挑战

蔚来在回应时特意强调，GIC的起诉“并非针对蔚来近期的实际经营状况”，那么，蔚来近期的实际经营状况究竟如何？

众所周知，蔚来自创立以来一直深陷财务亏损。从2016年到2025年上半年，蔚来累计净亏损超过1000亿元。

2025年初，蔚来设立了要在今年第四季度盈利的目标。为了达成目标，蔚来在努力提升销量的同时严控成本。

2025年上半年，蔚来累计交付新车11.42万辆，同比增长30.6%；总营收310.4亿元，增长13.5%。但同期净亏损仍高达117.45亿元；利润方面，第二季度公司的综合毛利率回升至10.0%，较上一季度的7.6%明显提高。虽然亏损规模仍然不小，但同比和环比都在收窄。

2025年第三季度，蔚来交付了87,071辆汽车，同比增长40.8%，实现了第二季度财报中季度销量87000辆至91000辆的预期，且创下公司季度交付新高。其中9月单月交付34,749辆，同比增长64.1%，同样刷新月度纪录。

总体而言，蔚来2025年的销售业绩有向好的趋势，这与乐道L90和全新ES8这两款新车型的推出有关。

乐道L90上市两个月交付21,626台，创下纯电大型SUV最快交付纪录，也填补了蔚来在30万元级家庭大型SUV市场的空白；全新ES8上市36小时每家店平均80多张订单，592家门店一共获得5万多台订单。

蔚来第三季度的亏损有望进一步收窄，但要想在第四季度实现盈利难度不小。在蔚来总裁秦力洪看来，今年第三季度是蔚来的转折点，“蔚来现在进入了聚气重新上升的阶段，穿越了风暴周期”，但还“远远没有到开香槟的时候”。

不过，李斌对于第四季度实现盈利的态度极为坚定。在一次公司内部会议上，李斌说：“蔚来四季度盈利有机会做到，也必须做到，这场阶段性的战役必须打赢。”

在2025年二季度业绩电话会上，蔚来CFO曲玉表示，今年第四季度，乐道L90和全新ES8都将实现完整季度交付，公司整车毛利率的目标是16%~17%，以此来达成盈亏平衡目标。

蔚来需自证清白

虽然美国法院暂停审理GIC的诉讼，但蔚来终究需要自证清白。

诚然，GIC诉讼提出的基本诉求与三年前灰熊的做空报告无异，但很难相信GIC此次是无备而来，GIC本就是蔚来的股东，一定提供了更多相关证据。因此，蔚来也需要向法院提供更加强有力的证据，证明蔚能是一家独立的公司，以及蔚来并没有隐瞒和造假。

一位金融行业资深人士告诉华汽研究院，“第四季度对于蔚来来说很重要，乐道的车现在卖得不错，本来是挺有机会的，但出了这么一件事，蔚来需要足够重视。”

实际上，在美国上市有一个很大的问题，就是容易被投资人和客户起诉，但在这种法律纠纷中，如果原告的证据链不是那么明晰的话，法院的审判也不太容易出结果，通常会耗较长一段时间。

BaaS模式作为一种商业模式创新，不仅能降低用户的购车门槛，还在一定程度上解决了电动车车主的续航里程焦虑。但在这种模式之下蔚来的财务操作的确有令人疑惑之处。

蔚能提前确认电池收入，这种会计处理虽然在技术上并不违反会计准则，但它在一定程度上掩盖了公司真实的现金流状况。当资本市场重新审视这种模式的可持续性时，便不免对其产生质疑和担忧。

这一事件表明，投资机构对于蔚来长期亏损的容忍度已逼近临界点，与此同时，资本市场也正在重构对新能源汽车企业长期发展和投资价值的评估体系。仅凭动听的创新故事，将不再能吸引投资者，而只有现金流、利润率这样的硬核的财务指标，才能真正获得投资者的重视。

华汽研究院认为，这一事件并非仅仅事关蔚来，整个新能源汽车行业其实都面临着共同的挑战——众声喧哗之后，当行业新贵的光环逐渐暗淡，谁真正拥有可持续的商业模式？