编辑导语：资本市场下一阶段要的不再是方向正确，而是新旧车型平稳接棒、销售费用率下行、扣非利润与经营现金流转正。 

截至8月12日收盘，赛力斯H股报42.98港元，较2025年11月5日131.5港元的发行价回撤约67.3%；A股收55.83元，较2025年9月30日盘中174.66元的高点回撤约64.7%。港股上市满九个月，A/H两市回撤幅度皆逼近三分之二。

销量未崩、问界仍在交付，资本市场却把曾经的“华为智选车第一股”成长溢价计价清零。

预亏引爆，估值锚由PEG切到P/S

股价坍塌的引线，是2026年7月12日半年业绩预告：上半年归母净亏损15亿—18亿元，其中问界汽车亏损10.5亿—13亿元，二季度单季问界亏损19亿—21.5亿元；2025年同期归母净利润为29.41亿元。预告次日A股跌停，H股盘中跌超11%。

7月14日花旗将赛力斯H股评级由“中性”降至“沽售”，目标价从63.7港元砍至33.5港元，估值方法由PEG切换为P/S——外资不再按高成长科技公司定价，而是按传统整车厂重估。 这一定价切换具样本意义：2024年市场为“M7+M9上量、年销42.69万辆、净利59.46亿”付过成长溢价；2025年营收增13.69%至1650亿，归母净利仅增0.18%，新能源毛利率升至26.58%，却被销售费用241.9亿、研发125.1亿吃掉，每新增100元收入仅换约6分钱净利。2026年一季度营收增34.46%，扣非净利从3.94亿降至1.03亿，经营现金流净流出209.5亿元。市场重估的不是“车卖不掉”，而是“卖得动却难挣钱”。

遇冷三层底色：费用、资产与资金面

费用刚性。 2025年赛力斯销售费用率14.7%，其中约229.53亿元为广宣、形象店及服务费（占销售费用近95%），远高于长安（约6.1%）、长城（约5.1%）。问界借华为渠道与品牌体系，但流量、门店与渠道服务费由赛力斯承担，销量上行时费用被摊薄，车型交接波动时立刻反噬利润。

资产减值常态化。 公司解释半年亏损源于存储芯片、工业金属、碳酸锂涨价，以及因技术/车型换代对适配性下降的存量资产（模具、设备、零部件库存）调账减值。汽车产品节奏趋近消费电子，重资产工厂却按制造业长周期折旧，两代车交付空档期收入先降、固定成本不降，单次减值易成周期减值。

港股资金面放大波动。 H股流通盘相对稀薄，基石与国际配售锁定期过后抛压集中；2026年1—2月沽空比率一度达8%—10%，后随股价下行回落，但无涨跌幅限制叠加外资投行下调，使阴跌变连贯重定价。公司虽获回购H股10%授权、高管拟增持不超1.538亿元，未能阻断趋势。鸿蒙智行从“独宠问界”走向多界并行，华为智驾/座舱下沉至15万元级车型，问界稀缺性溢价稀释，外资对“华为赋能=独占红利”叙事不再买账。

总结：

赛力斯港股九个月跌去三分之二，不是单月销量崩坏，而是预期出清：2024年市场为“换道成功+问界爆款+华为溢价”付成长股价格；2025—2026年财报连续显示“增收不增利、高毛利被高费用与资产减值吞没”，估值锚由PEG退守P/S，A/H两市同步回归制造业本源。

客观看，公司仍手握数百亿现金、累计销量未失速、张正萍接棒整车经营后进入“产品周期接力”阶段；但资本市场下一阶段要的不再是方向正确，而是新旧车型平稳接棒、销售费用率下行、扣非利润与经营现金流转正。车还在卖，光环还在，港股用三分之二回撤写下一个中性结论——新能源高端制造的估值，最终靠可持续自由现金流兑换，而非一款爆品永久背书。