2026年8月20日，亚朵集团（NASDAQ: ATAT）发布了第二季度及上半年未经审计财务业绩。

二季度，公司营收34.90亿元，同比增长41.4%；归母净利润5.48亿元，同比增长29%；调整后净利润5.58亿元，同比增长30.8%。数据本身并不差。

但翻开细账，一个结构性的变化正在发生——这家公司正在变成一家披着酒店外衣的零售企业。

零售距离酒店主业，只差一个季度的距离

2026年上半年，亚朵零售收入26.46亿元，加盟酒店业务收入32.93亿元，两者相差不到7亿元。到了二季度单季，差距进一步缩小至仅1.5亿元——管理加盟酒店收入17.25亿元，零售收入15.75亿元。按零售业务目前63%的增速，零售收入反超酒店主业，可能只是时间问题。

要知道，2022年亚朵全年零售收入仅2.54亿元。三年多时间，这个数字膨胀了超过十倍。

单品数据更能说明问题。“深睡枕Pro”系列累计销量已突破1200万只。被子品类二季度GMV同比增长超80%。按亚朵现在2175家在营酒店计算，平均每家店卖出超过5500只枕头。

零售业务正在成为亚朵增长最快的板块，而酒店业务的增长则主要依赖门店数量的扩张。

酒店主业：规模在扩，效率持平

二季度，亚朵新开101家酒店；截至季末，在营酒店2175家，同比增长19.2%，储备项目811家。亚朵见野在营门店超过60家，RevPAR过450元，萨和过1000元，高端线仍在推进。

但整体RevPAR为345.4元，与去年同期的343.1元基本持平。日均房价恢复至去年的101.2%，入住率反而从76.4%微降至76.2%。经营满18个月的同店RevPAR，从347.2元下降至336.8元。

增量主要由新店扩张支撑，存量门店的效率指标并未同步提升。

增长的效率：营销换增长的投入产出比在变差

增长是有代价的。

二季度，亚朵调整后净利润同比增长30.8%，慢于营收增速（41.4%），调整后净利率同比下降1.3个百分点。零售业务的毛利率51.4%，同比下降1.9个百分点。

销售和营销费用二季度达到6.06亿元，同比增长54%，占净收入比例从15.9%提升至17.4%。零售业务毛利率52.6%，酒店业务毛利率35.5%——零售确实更赚钱，但对营销投入的依赖也更大。

品控信号：消费者反馈正在积累

随着零售业务放量，产品层面的消费者反馈也在增加。

在黑猫投诉平台上，涉及亚朵产品的投诉主要集中在枕芯开裂、塌陷变形、售后处理周期等环节。有消费者反映，购买亚朵星球枕头后数月内出现枕芯开裂，售后以“过了保质期”或“使用问题”为由未予处理；也有用户投诉枕头使用不到一年出现断裂、塌陷，客服未提供解决方案；另有消费者反映400多元的枕头枕芯开裂，品牌方推脱为“顾客使用问题”。

在零售规模快速扩张的过程中，品控体系与售后响应机制能否同步跟上，是市场持续关注的问题。

市场的反应：财报发布后股价下跌

二季度财报发布后，亚朵股价下跌7.4%。业绩增长与股价回调同时出现，一定程度上反映了市场对亚朵估值锚点的持续观察。

酒店股的估值逻辑以RevPAR、开店数、入住率为核心，市盈率通常在15-25倍；消费品公司则以品牌力、复购率、渠道扩张为估值基础。亚朵兼具两者特征，市场尚未形成一致的定价共识。

一个需要时间回答的问题

亚朵创始人王海军在财报中表示，将继续“巩固酒店与零售双业务的竞争力”。而八年前他给零售业务定下的目标——做到公司收入的40%到50%——正在接近实现。

从财务数据来看，“双业务”格局正在形成，零售占比持续上升，酒店主业仍在扩张。但增长的效率、品控体系的匹配度、以及市场如何为这家“酒店+零售”公司定价，仍需更多时间验证。