撰文丨一视财经  东阳  

 编辑 | 高山 

五年三次递表，微医控股的港股 IPO 已箭在弦上。

从 “中国最大数字医疗服务平台” 到 “AI 医疗健康解决方案龙头”，标签迭代难掩其成立以来累计亏损超 178 亿元、超七成营收绑定单一地方医保项目、核心 AI 模型依赖第三方底层技术的现实。在250.37 亿元可赎回可转换优先股 2026 年底赎回权触发生死线前，这场 IPO 早已不是资本加冕，而是关乎企业存亡的终极压力测试。

一、临门一脚的第三次冲刺

2026 年 1 月，微医控股公告整体协调人招银国际委任到期不再续任，仅剩华泰金控独任承销角色独家护航本次 IPO。这一看似程序性的调整，实则是微医第三次闯关港股过程中，资本信心与上市压力持续加剧的缩影。

回望五年上市路，这家曾头顶 “互联网医疗独角兽” 光环的企业，征程堪称坎坷。2021 年 4 月，微医首次向港交所递表，定位 “中国最大的数字医疗服务平台”，六个月后招股书因核心问题未解决自动失效。沉寂三年后，公司于 2024 年 12 月二次递表，彻底更换叙事逻辑，打出 “中国最大 AI 医疗健康解决方案提供商” 的新标签，2025 年 9 月更新招股书，进一步强化 AI 属性。

更新版招股书披露了截至 2025 年 6 月 30 日的最新业绩：2025 年上半年营收 30.8 亿元，同比增长69.4%；按国际财务报告准则的净亏损为6.75亿元，亏损率较上年同期大幅收窄，经营活动现金流首次转正，净流入 0.23 亿元。表面看，财务指标持续改善，但面临深层次的结构性压力。

最紧迫的压力来自账面值高达 250.37 亿元的可赎回可转换优先股。招股书明确约定，若公司未能于 2026 年 12 月 31 日前完成 IPO，投资方的强制赎回权将自动生效，届时公司将面临巨额兑付负债。对于截至 2025 年 6 月末现金及现金等价物仅 4.55 亿元、总负债 268.09 亿元、归母净资产 - 252.61 亿元，IPO 失败几乎意味着微医现金流告急。

二、AI 光环下的真实境遇

微医本次 IPO 的核心叙事是 “AI 驱动价值医疗”，招股书中 “AI” 一词累计出现超 700 次，公司宣称按 2024 年收入计，稳居中国 AI 医疗健康解决方案市场第一。但光环之下，技术含金量、商业模式可持续性均面临严峻的市场拷问。

首先是研发投入持续萎缩，核心技术自主性存疑。招股书数据显示，微医研发开支逐年缩减：从 2022 年的 2.13 亿元降至 2024 年的 7326 万元，2025 年上半年仅 3733 万元，研发费率从 2022 年的 15.6% 骤降至 2025 年上半年的 2.3%，远低于数字医疗同业 5%-15% 的平均投入水平。

更关键的是，公司在风险提示中明确坦言：“专有 AI 大模型基于第三方提供的基础模型搭建，无法控制基础模型的架构、参数及更新节奏”。这意味着微医缺乏对核心 AI 技术的底层自主权，技术壁垒极其薄弱。

其次是难以破解的 “天津依赖症”，增长基本盘系于一城。微医当前的营收增长，几乎完全绑定天津北辰区健共体项目。数据显示，来自单一最大客户的收入占比，从 2022 年的 2.9% 飙升至 2025 年上半年的 77.6%；2025 年上半年，公司核心健康管理会员服务收入 23.89 亿元，单一客户几乎撑起了大部分增长。

这一模式的本质是 “医保结余分成”：地方医保基金按签约人头设定年度预算，微医通过基层医疗赋能实现控费，再从结余资金中按比例分成。天津试点确实实现了慢病控制率提升、医保结余增加的成效，但模式的盈利短板极其突出：2024 年健康管理会员服务利润率仅 1.9%，2025 年上半年因服务考核得分波动，利润率进一步下滑至 0.7%，是一门典型的 “高增长、低盈利” 苦生意。

与此同时，持续亏损与争议分红的矛盾愈发凸显。自 2018 年披露财务数据以来，微医从未实现年度盈利，截至 2025 年上半年累计净亏损超 178 亿元。在持续巨亏、现金流承压的背景下，公司 2020 年 12 月宣派高达 20 亿元的股息，其中绝大部分款项于 2020-2021 年支付，剩余尾款迟至 2025 年上半年才结清。尽管公司援引开曼群岛法律称派息资金来自股份溢价账户合规，但该操作仍引发了向早期股东优先输送利益、损害企业长期经营能力的市场质疑。

三、生死时速的资本博弈

微医的第三次 IPO 冲刺，早已超越普通的资本运作，成为一场多方博弈的生死竞速，背后是早期投资方的退出压力、商业模式的复制难题、行业巨头的降维竞争，以及公司治理的潜在隐忧。

明星资本的背书与退出压力，是 IPO 的核心驱动力。成立以来，微医累计完成 13 轮融资，募资总额约 14.5 亿美元，股东阵容包括腾讯（持股 8.79%）、高瓴资本（4.13%）、启明创投（2.69%）、红杉中国（2.29%）等顶级机构，2022 年 G 轮融资后估值巅峰达 67 亿美元。对于等待超 10 年的财务投资人而言，本次 IPO 是几乎确定的退出窗口，也让上市成为没有退路的必选项。

但天津模式的异地复制迷思，始终是商业模式的一大弱项。微医在招股书中多次提及，计划将天津模式复制至上海、杭州、重庆等多个城市，但数年过去，天津地区营收占比不降反升，从 2024 年的 70.8% 进一步增至 2025 年上半年的 77.6%。复制之难，核心源于三重壁垒：一是医保基金属地化管理，各地支付能力、政策规则差异极大，天津作为直辖市的统筹优势难以复制；二是模式高度依赖地区的深度合作，个性化交付成本极高，难以标准化扩张；三是医保政策的区域性与不确定性，让项目落地与盈利周期存在极大变数。

与此同时，行业竞争已进入降维打击阶段。蚂蚁、百度、科大讯飞等 AI 巨头正密集布局 G 端医疗市场，2025 年底以来相继中标亿元级 AI 医疗基础平台项目，核心应用场景直指基层医共体与医保控费，正是微医的核心赛道。

而京东健康、阿里健康早已实现规模化盈利：2025 年上半年京东健康总收入 352.9 亿元，归母净利润 25.96 亿元；阿里健康 2026 财年中期营收 166.97 亿元，归母净利润 12.67 亿元。这些兼具流量、供应链、资金与技术储备的巨头，对仍深陷亏损的微医形成了全方位挤压。

创始人的历史违规记录，是 IPO 路上的另一重隐忧。2022 年 6 月，证监会认定微医集团（浙江）有限公司（廖杰远为实控人，非本次上市主体）在交易易联众股票时，存在未及时披露权益变动、限制期内交易等违法行为，对该公司罚款 3030 万元，对廖杰远给予警告并处 8 万元罚款；2024 年 1 月，深交所就此作出公开谴责。为隔离风险，廖杰远已于 2023 年 3 月辞去上市主体所有管理职务，并承诺上市后放弃所持 20.51% 股份的全部投票权、董事提名权及提案权，仅保留财务收益权。但这种 “形式切割” 能否彻底打消监管与市场的疑虑，仍存变数。

结语

微医的第三次 IPO 冲刺，是对其 “AI + 医保控费” 商业模式的终极压力测试。天津试点证明了模式在特定政策环境下的局部可行性，但低利润率、高客户集中度、技术自主性不足、异地复制困难等结构性困境，始终是其规模扩张的枷锁。

在优先股赎回倒计时、股东退出压力、巨头竞争加剧的多重围剿下，微医亟需向市场证明：其模式不仅能在天津 “活下去”，更能在全国 “跑得通”；其 AI 故事不仅有概念标签，更有可持续的盈利内核。这场生死竞速的结局，不仅将决定这家明星独角兽的资本命运，也将为整个数字医疗赛道的估值逻辑，提供一个关键的行业参照。