8月13日，联想集团公布2026/27财年第一季度业绩。

营收269.43亿美元，同比增长43%；经调整净利润10.75亿美元，同比增长176%，创下单季新高。

但归母净利润却是亏损6.09亿美元。上年同期，联想还盈利5.05亿美元。

亏损来自一笔16.90亿美元的认股权证公允价值损失。

也就是说，联想主营业务越强、股价越高，认股权证的价值越大，公司利润表上的损失反而越多。

同一轮股价上涨，给杨元庆带来的是认股权证的账面收益，给联想带来的却是一笔巨额会计亏损。

粗略测算，8月13日联想收盘价为34.90港元，杨元庆相关认股权证的浮盈约为104.7亿港元。

2025年1月8日，联想发行11.5亿份认股权证，发行价为每份1.43港元，初始行使价为每股12.31港元。

1.43港元是取得认股权证的价格，不是未来认购股票的价格。按照条款，行使价后来又调整为11.51港元。

此前披露的方案显示，杨元庆作为初始认股权证认购人，同意认购2.2亿份；如果管理层参与不足，他还可以追加认购最多3.3亿份。认股权证还被分配给管理层投资工具Wisdom Summit和外部投资者。

认股权证发行时，联想股价还在十多港元附近。

后来，联想股价上涨到三十多港元，认股权证的内在价值自然大幅增加。

但按照会计规则，联想发行的认股权证被确认为衍生金融负债，需要在每个报告期重新估值。股价越高，联想需要确认的负债越大。

一季度，联想因此确认16.90亿美元损失。截至6月30日，认股权证相关衍生金融负债已经达到17.87亿美元。

认股权证不是只影响一个季度。联想在一季报中明确表示，这项认股权证重估损失主要受股价变化影响，预计到2027/28财年结束前，仍会以非现金会计项目的形式持续影响业绩。

只要联想股价继续上涨，利润表就可能继续承压；如果股价下跌，公司也可能确认公允价值收益。

公司的经营结果，开始被一项与主营业务无关的金融工具牵着走。

对杨元庆来说，股价上涨带来的是个人资产增值；对公司来说，股价上涨却先变成了财务费用式的利润损失。

认股权证只是联想资本安排的一部分。

2024年，联想与沙特公共投资基金旗下的Alat达成战略合作，随后发行20亿美元零息可转债，并配套发行11.5亿份认股权证。公司当时给出的方向，是拓展中东和非洲业务，同时加大研发、人工智能和供应链投入。

到了2026年6月，联想又完成发行20亿美元、2033年到期的零息可转债。

这笔新融资的净所得约19.79亿美元，其中约12亿美元用于再融资和回购旧债，约7.79亿美元用于未来股份回购以及一般公司用途。联想称，未来回购股份是为了尽量抵消可转债转股带来的摊薄。

7月23日，联想又公告调整认股权证行使价，由11.92港元下调至11.51港元，同时调整20亿美元旧可转债的换股价。

这说明，联想不是发行一次认股权证后就结束了融资，而是在持续管理一套由认股权证、可转债、股份回购组成的资本结构。

它的“搞钱方式”已经从经营现金流，扩展到了股权、债券和衍生金融工具。

问题也随之变得复杂：

一方面，认股权证和可转债给了联想更多资金和更低的融资成本；另一方面，它们也可能带来会计损失、现金偿付和股份摊薄。

尤其是11.5亿份认股权证，按照最初披露，全部行使后将发行11.5亿股新股，相当于当时已发行股本的约9.27%。这不是一个小数字。

认股权证本身已经足够敏感，因为认购者包括杨元庆全资持有的Sureinvest，以及管理层投资工具Wisdom Summit。

更值得注意的是，最新一轮股价上涨前后，联想控股和管理层相关主体也出现了持股变动。

港交所披露显示，7月8日杨元庆申报减持1120万股；7月9日，Sureinvest和Wisdom Summit分别申报减持1938万股，一致行动方持股比例由47.04%降至46.88%。

这些减持不等于认股权证已经被行使，也不能仅凭披露认定存在内幕交易。

但它让一个问题变得更清楚：

联想的董事长兼CEO，同时也是认股权证的重要认购者和上市公司重要股东。当股价上涨时，他既能从认股权证中获得上行收益，也可能通过持股变动实现部分收益；而公司则要在利润表中确认认股权证重估损失，普通股东还要面对未来潜在的股份摊薄。

这形成了一种并不对称的利益结构：管理层的收益更早体现为个人财富，公司的成本则留在利润表和未来股本里。

如果没有认股权证损失，联想一季度的主营业务表现确实不错。

基础设施解决方案业务ISG收入85.1亿美元，同比增长98%；经营利润7.77亿美元，经营利润率9.1%。

解决方案与服务业务SSG收入28.9亿美元，同比增长28%；经营利润6.97亿美元，经营利润率24.2%。

但与竞争对手相比，联想还没有建立绝对优势。

戴尔最新财季的基础设施业务收入达到290亿美元，其中AI服务器收入161亿美元，经营利润31亿美元，经营利润率约10.5%；公司同时披露AI订单24.4亿美元、经营现金流41亿美元。

联想披露的540亿美元是AI服务器项目管线，不等同于戴尔披露的AI订单，更不等同于已经实现的收入。

联想的服务器利润率已经接近戴尔，但现金流和订单确认仍然需要继续验证。

更大的压力来自供应链。

TrendForce数据显示，AI服务器需求正在推动内存厂商把产能优先分配给服务器和高利润产品，PC和手机厂商则面临更高的内存和存储成本。

Gartner预计，内存成本上涨将导致2026年全球PC出货量下降10.4%，智能手机出货量下降8.4%。

这对联想是一把双刃剑。

AI服务器业务带来订单和利润，但AI基础设施也在推高内存、SSD和其他零部件成本，反过来压缩PC业务的利润空间。

一季度，联想库存较3月底增加约40亿美元，贸易应收款增加约47.6亿美元；经营活动现金净额只有7.18亿美元，上年同期为15.66亿美元。

联想的AI生意正在增长，但增长并没有完全变成现金。

如果联想最终用AI服务器、存储和服务业务赚到足够多的利润，覆盖认股权证的会计波动、可转债的潜在摊薄和供应链带来的现金压力，那么这套融资安排可以被解释为一次高效的转型工具。

但还有一种风险是：AI收入继续增长，经调整利润继续增长，现金流却被库存和应收账款吞掉；认股权证持有人获得账面收益，普通股东却被持续摊薄；公司为了维持利润，还需要不断发行新的可转债和回购股份，那么这套安排就不再只是融资。

它会变成一种利益分配方式：把股价上涨的收益集中给认股权证持有人，把会计波动、融资成本和未来股权稀释留给上市公司和普通股东。

最终都需要看联想能不能证明：这场转型带来的新增利润，最终会回到所有股东，而不是只停留在少数认股权证持有人的账面财富里。