经历2024年首次亏损后，健合集团2025年打了一场翻身仗。

3月24日，健合（H&H）国际控股有限公司（下称健合集团）发布2025年全年业绩公告，这家拥有Swisse、合生元等品牌的营养健康巨头，全年总营收达到143.54亿元人民币，同比增长10.0%，创下历史新高；归母净利润录得1.96亿元，较上年同期净亏损0.54亿元，成功扭亏为盈。

图源/公司财报

不过，这家累计并购支出超百亿构建起全家营养帝国的企业，依然面临着高达76亿元商誉的减值风险，以及近88亿元债务的利息重压。取得增长的三大业务板块，也各自面临增长压力，其全家营养故事的光鲜之下，藏着难以忽视的发展短板。

1

营收破143亿创新高，三大业务板块全线增长

2025年，健合集团走出此前业绩波动困境，实现营收、利润双丰收，核心业务也呈现全面复苏态势。

具体来看，2025年集团总营收达143.54亿元，同比增长10.0%；毛利89.64亿元，同比增长13.2%，毛利率从2024年的60.6%提升至62.4%，盈利能力稳步修复。利润端也实现突破，归母净利润1.96亿元，相较于2024年的净亏损5372.1万元大幅改善，同比增幅高达465.2%；经调整可比纯利6.64亿元，同比增长22.7%，经调整可比纯利率从4.1%升至4.6%，核心盈利质量持续提升。

健合集团旗下三大业务板块撑起了业绩回暖的基本盘。

图源/公司财报

成人营养及护理用品板块作为第一增长曲线，2025年实现营收69.46亿元，同比增长3.7%，占总营收比重达48.4%。旗下核心品牌Swisse表现亮眼，年收入首次突破10亿美元，稳居中国内地及澳洲维生素、草本及矿物补充剂市场第一，中国内地收入增长13.3%，抖音渠道销售额大增71.4%，山姆会员店等新零售渠道增长29.7%，跨境电商渠道增长18.9%，渠道结构持续优化。

婴幼儿营养及护理用品板块则迎来强势反弹，2025年营收52.57亿元，同比大幅增长20.0%，占总营收比重36.6%，同样是业绩增长的动力。其中婴幼儿配方奶粉业务表现突出，收入同比增长26.5%，中国内地市场销售额增长28.3%，远超行业平均水平。

值得一提的是，超高端婴幼儿配方奶粉市场份额从2024年的13.3%升至17.1%，创下历史新高，1段、2段产品零售销售额分别增长37.7%、37.9%，展现出强劲的复苏势头。

而婴幼儿益生菌及儿童营养补充品业务扭转下滑态势，全年增长2.0%，线上渠道贡献占比从49.2%提升至62.1%，市场地位依然稳固。

图源/公司财报

稍晚布局的宠物营养及护理用品板块，2025年营收21.50亿元，同比增长9.0%，占总营收比重15.0%。其中高利润宠物营养品品类表现亮眼，同类比较增长14.3%；北美市场Zesty Paws增长12.8%，中国内地市场销售额增长8.6%。

图源/公司财报

中国作为健合集团的主要市场，2025年实现营收102.01亿元，同比大增17.5%，占总营收比重从66.6%升至71.1%，持续领跑集团业绩增长。海外市场中，北美市场营收17.48亿元，同比增长7.8%，其他区域营收8.30亿元，同比增长13.4%。

2

并购后遗症凸显，商誉超过净资产、财务结构倒挂

健合集团的成长史，可以说是一部依靠并购扩张的发展史。

并购+整合的轻资产扩张模式，曾帮助健合集团在短短数年间完成从单一母婴品牌到全家营养巨头的跨越升级，但高溢价收购带来的资产泡沫与财务压力，成为悬在集团头顶的“达摩克利斯之剑”。

从2015年百亿级收购Swisse，到后来收购Zesty Paws和Solid Gold杀入宠物赛道，健合集团通过收购快速搭建起了多元化业务矩阵，由此积累了巨额商誉与无形资产。

图源/公司财报

截至2025年12月31日，健合集团账面上的商誉高达76.21亿元，无形资产高达50.64亿元，两者合计126.85亿元。而同期，集团净资产仅为59.91亿元。

如果剔除商誉和无形资产，公司的有形资产净值已为负数。换句话说，公司净资产的全部价值甚至更多，都建立在过往并购产生的溢价之上。未来一旦业务增长不及预期，商誉、无形资产减值将直接影响利润表现。

图源/公司财报

2024年，健合集团计提1.08亿元商誉减值，叠加其他因素导致当年业绩亏损。2025年虽然没有计提商誉减值，但确认了1.07亿元无形资产减值，主要与过往收购的欧洲非核心婴儿食品品牌Good Goût相关。这也意味着，过去部分海外并购品牌并未达到预期收益，前期高溢价收购形成的资产价值持续缩水，部分品牌或已面临整合困境。

需要指出的是，健合集团的商誉减值风险还在持续。

目前集团76.21亿元商誉主要来自Swisse、Zesty Paws等核心品牌收购，而这些品牌赖以支撑高估值的增长预期，正面临行业环境变化的挑战。

其中婴幼儿配方奶粉业务面临中国新生儿数量持续下滑的结构性压力，2025年中国新出生人口仅792万，行业需求萎缩几成定局。成人保健品市场竞争白热化，Swisse面临本土品牌强势围剿，线上流量红利见顶，而宠物业务虽然还处于风口，但行业竞争加剧，品牌分化明显，未来商誉面临再次减值风险。

此外，健合集团还面临着更现实的财务压力。虽然在持续推进“去杠杆” 战略，但截至2025年末，集团总债务高达87.90亿元，其中计息银行贷款60.80亿元、优先票据21.59亿元、有担保债券4.11亿元，短期偿债压力依旧突出。

3

全家营养的B面，三大业务均面临增长隐忧

作为较早切入全家营养赛道的企业，健合集团试图通过成人、母婴、宠物三大板块打造差异化竞争优势。但2025年财报显示，三大业务板块各自面临不同的发展困境，全家营养故事的落地效果或不及预期。

其中，婴配粉业务2025年实现了28.3%的增长，管理层将其归因于新国标过渡完成后的渠道补库存及针对新手妈妈的精准营销。在新生儿数量持续下滑之际，增长的可持续性还需要打个问号，因为行业长期需求萎缩的结构性压力，并不是哪个企业可以转变的。

更令人担忧的是，婴幼儿营养板块的增长高度依赖婴配粉单一品类。财报显示，其他婴幼儿产品营收同比下滑近11%，该细分品类仍处收缩通道。虽然益生菌业务在小幅增长，但在有限的市场规模下，很难补上婴配粉之外的产品线短板。

而且当前婴配粉市场已进入存量竞争的白热化阶段，飞鹤、伊利、美素佳儿等巨头都在持续加码超高端赛道，通过配方升级、渠道下沉、价格竞争等方式不断挤压市场份额。健合集团合生元虽在超高端赛道占据一席之地，但面临的竞争压力与日俱增，后续想要维持高增长难度较大。

与此同时，集团研发投入不足的短板愈发明显，2025年研发费用同比下降11%至2.16亿元，研发费用率仅1.5%，在配方精准化、功能细分化的行业趋势下，拥有核心研发支撑的婴配粉才更有竞争力。

成人营养板块作为集团基本盘，增长动力也表现出减弱趋势。Swisse无疑是成功的，全球收入突破10亿美元，登顶中国VHMS市场第一。

但2025年，成人营养板块在中国市场的增速放缓至13.3%，而在澳洲和新西兰市场，因策略性降低代购业务优先级，收入下滑21.8%。

事实上，Swisse在中国市场的增长，离不开抖音、小红书等内容平台。2026年2月，小红书进一步限制蓝帽子保健食品的达人推广规则，抖音等平台也在收紧监管，未来如何在监管收紧、竞争加剧的环境下维持龙头地位，是Swisse亟待解决的难题。

更不利的是，中国保健品行业竞争已进入白热化阶段，汤臣倍健等本土龙头持续加大研发与渠道投入，产品力、品牌力快速提升，而新兴网红品牌借助短视频平台快速崛起，凭借高性价比抢占市场份额。在前后夹击的竞争格局中，Swisse又面临核心营销渠道受限，不仅后续增长面临压力，能否守住现有市场地位也充满变数。

图源/公司财报

尽管宠物业务营收增长9.0%，但在宠物经济爆发的风口下，该业务并没有取得跨越式发展，反而面临激烈的竞争，玛氏、雀巢等国际巨头占据高端市场，乖宝、中宠等本土企业凭借供应链与渠道优势快速崛起。而健合集团旗下两大宠物品牌，北美市场Zesty Paws增长12.8%，保持稳健发展，但Solid Gold持续低迷，北美市场同类比较降幅收窄至13.1%，未能扭转下滑态势。

为应对关税影响，集团主动推动Solid Gold在中国市场实施供应本地化战略，健合集团在财报中表示，预计2026年底完成转型，转型期间可能对收入产生影响。

图源/公司财报

整体看，健合集团的增长长期依赖较高的营销投入，2025年财报显示，集团销售及分销成本高达62.29亿元，同比增长11.8%，增速高于营收增速，占总营收比重也升至43.4%，在消费品行业中这个比例已处于较高水平。

其中，成人营养板块销售费用29.69亿元，占板块收入比重42.7%，宠物板块销售费用9.96亿元，占板块收入比重46.3%，均处于高位。

在婴配粉配方精准化竞争和保健品成分创新的行业趋势下，重营销虽然能在短期拉动销量，但产品力是长期发展的关键，长期来看，研发投入不足会制约品牌长期竞争力，也难以支撑超高端定位的可持续性。

2025年，健合集团交出了一份营收创新高、利润扭亏为盈的成绩单，但短期业绩回暖背后，巨额商誉悬顶、高债务压顶、增长模式面临瓶颈等长期问题持续存在。能否讲好全家营养的故事，还需要在财务稳健性上做出更多努力。