文 | 秋山论商业

老牌乳企君乐宝，打了各方一个措手不及。1月8日，于2023年开启A股上市辅导的君乐宝，更新了上市辅导进展情况报告，让外界以为该公司继续在为冲击A股做准备。然而，君乐宝却突然于1月19日在港交所递交招股书，计划赴港上市。

从招股书来看，在乳业市场整体不佳的情况下，君乐宝依旧保持着不错的态势，2025年前三季度实现了净利润同比增长24.93%，归母净利润更是同比增长29.56%。君乐宝的业绩增长主要在于低温液奶的持续增长，2025年前三季度，君乐宝低温液奶的营收达到64.37亿元，占营收的比重已提升至42.5%。

尽管目前势头不错，君乐宝却面临着不小的债务压力，负债率高达77%，而且现金不到短债的40%。在现金流如此紧张的情况下，君乐宝却选择了在2025年10月分红10亿元，过去3年的总分红已经远超这3年的归母净利润。

营收增速放缓，净利润高增速有赖于各项费用减少

招股书显示，君乐宝2023年实现营收175.46亿元，2024年实现营收198.32亿元，同比增长13.03%。2024年前三季度实现营收149.08亿元，2025年同期实现营收151.34亿元，同比增长1.52%，增速明显放缓。

君乐宝当下最为倚重的低温液奶，2025年前三季度实现营收64.37亿元，同比增长12.18%。然而，低温液奶的增长动能主要来自于鲜奶，2025年前三季度的增幅高达40.68%至22.48亿元，但低温酸奶仅仅增长了1.18%，常温液奶、奶粉、牧业则是纷纷下滑，这也是营收增速放缓的重要原因。

在营收增速放缓的情况下，君乐宝2025年前三季度实现净利润9.05亿元，同比增长24.93%；实现归母净利润8.37亿元，同比增长29.56%。不过，君乐宝2025年前三季度的毛利为48.35亿元，同比下降6.67%。

营收增速明显放缓、毛利下降的情况下，净利润却有这么大的增幅，与君乐宝的各项费用减少有很大关系。招股书显示，2025年前三季度，君乐宝销售费用为25.31亿元，比2024年同期的27.45亿元减少了2.14亿元；管理费用为6.68亿元，比2024年同期的6.09亿元增加0.59亿元；研发费用为0.67亿元，比2024年同期的0.74亿元减少0.07亿元；财务费用为2.02亿元，比2024年同期的3.05亿元减少1.03亿元。

2025年前三季度，这4项费用对比2024年同期一共减少了2.65亿元，只有管理费用有所增长。再加上投资收益和营业外收入的增加，君乐宝2025年前三季度的利润总额达到了10.16亿元，比2024年同期的9.08亿元多了1.08亿元。再加上所得税费用从2024年同期的1.86亿元，下降至2025年前三季度的1.14亿元，得以实现9.02亿元的净利润。

客观来说，在营收增速放缓的情况下，对相关费用进行控制从而提高利润，也是一种能力。君乐宝也在招股书中指出，盈利能力在很大程度上取决于有效控制成本及提升运营效率的能力，而营运效率受到能否控制销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用总额的影响。

负债率高达77%，14亿现金难以覆盖35亿短债

尽管净利润保持着不错的增幅，君乐宝的现金流却不容乐观，面临的债务压力不小。招股书显示，君乐宝2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为19.62亿元，比2024年同期的26.23亿元少了6.61亿元。君乐宝2025年初的现金及现金等价物余额为14.77亿元，到三季度末减少至13.66亿元。

截至2025年9月末，君乐宝的货币资金为14.21亿元，但是短期借款达到了19.08亿元，而且一年内到期的非流动负债有16.53亿元，这两项债务加起来有35.61亿元。也就是说，货币资金只有短债的40%左右，这对君乐宝来说是不小的压力。

此外，截至2025年9月末，君乐宝的流动资产总额为56.49亿元、非流动资产总额为171.24亿元，资产总额为227.73亿元，而负债总额为175.66亿元，净资产额为52.07亿元，资产负债率77.14%。

君乐宝的资产负债率，明显高于行业平均水平。截至2025年前三季度，伊利、蒙牛等乳业巨头的资产负债率都只有60%左右。

君乐宝目前还面临一个问题，应收账款再度开始增加。招股书显示，君乐宝2023年和2024年的应收账款分别是9.79亿元、8.69亿元，2024年比上年下降了1.1亿元，但是2025年前三季度又上升到了9.08亿元，而且已经做出了3314.3万元的信用损失准备。

招股书还显示，1年以内（含1年）的应收账款为8.83亿元、1至2年（含2年）的为182.1万元、2至3年（含3年）的为1870.6万元、3年以上的为442.1万元。

君乐宝应收账款的增长，势必会占用已经高度承压的现金流，更何况还将面临信用减值的风险，从而侵蚀利润，可以说应收账款规模的攀升，要值得警惕。

魏立华3年分红15亿，2024年薪酬1400多万

虽然面临现金难以覆盖短债的现金流风险，但君乐宝在提交招股书之前的2025年10月16日召开临时股东会，做出了向股东分红10亿元的决议，而且这部分分红已经在2025年12月份全部派付。

招股书还介绍，君乐宝于2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，分别向股东支付3.37亿元、5.56亿元及7.32亿元的分红。也就是说，在过去3年里，君乐宝向股东的分红一共达到了26.25亿元。

2023年、2024年以及2025年前三季度，君乐宝的归母净利润一共是18.33亿元，比过去3年的分红还要少7.92亿元。尽管第四季度的业绩并未公布，但不太可能达到7.92亿元。

招股书显示，君乐宝的创始人、现任公司董事长、执行董事、总经理魏立华直接持有君乐宝37.54%的股份。乐慧咨询持有君乐宝21.72%的股份，而魏立华拥有乐慧咨询99%的股权。也就是说，魏立华通过乐慧咨询持有君乐宝21.5%的股份，一共持股59.04%。按照这个持股比例，魏立华过去3年的分红一共是15.5亿元左右（税前，下同）。

拿到高额分红的魏立华，薪酬也不低。招股书显示，2024年度，魏立华的薪酬为1405.12万元，其中薪金、津贴及实物福利265.38万元，绩效相关奖金910.24万元、退休计划供款9.25万元、股份支付220.25万元。

其实，不只是魏立华，君乐宝的整体薪酬都比较高，比如执行董事吴文楠451.28万元、黄亚芳546.24万元、刘森淼807.86万元。当然，在业绩不错的情况下，魏立华等人的高薪其实无可厚非，这也是一种激励。

不过，高负债率、营收增速放缓以及现金流紧张等问题，是君乐宝和魏立华必须要面对和解决的。