近日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）再度向港交所主板递交上市申请，高盛、中金公司和汇丰三家头部机构担任联席保荐人，豪华中介阵容背后，是这家医药多元支付龙头冲刺资本市场的坚定决心。

这已是镁信健康第二次叩响港交所大门，2025年6月末其首次递表后因超期自动失效，时隔半年多的二次冲刺，既承载着企业突破发展瓶颈的期待，也折射出医药多元支付赛道的复杂博弈。

作为中国最大的医药多元支付平台，镁信健康自2017年8月成立以来，便聚焦于解决患者、保司与药企之间的筹资与支付痛点，致力于推动中国医疗支付体系变革。

当前，中国医疗支出仍以基本医疗保险为主，2019年及2024年占比均约50%，其余大部分由患者自费承担，商业健康险作为医保补充的作用尚未充分发挥。镁信健康搭建的平台，正是要打通“医+药+险”的协同链路，推动商业健康险渗透，填补医疗支付市场的空白。

从行业地位来看，镁信健康的核心竞争力不容小觑。据弗若斯特沙利文数据显示，在创新智药解决方案市场，以合作药企数量衡量，镁信健康排名第一；在创新健康智保解决方案市场，以处理的商业健康险保单数量衡量，其同样位居榜首。

截至目前，公司已合作超140家药企（含全球TOP20药企的90%）、90余家险企（含国内TOP20险企全部），覆盖2万余家医疗机构和160万患者，形成了较强的生态壁垒。依托这一优势，镁信健康构建了“智药+智保+面向消费者服务”的业务体系，其中智药和智保解决方案是核心收入来源，2025年前10个月合计占比超93%。

然而，亮眼的行业地位背后，是镁信健康尚未摆脱的盈利困境与失衡的财务结构。财务数据显示，2022年至2024年及2025年前10个月，公司营收持续增长，从10.69亿元攀升至2024年的20.35亿元，2025年前10个月已达18.73亿元，三年复合增长率达38.7%，增长势头强劲。

但营收高增并未带来盈利转正，报告期内公司净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、7576.8万元和3.89亿元，累计亏损超12亿元。对此，公司解释称，亏损主要源于医药多元支付市场处于发展初期，前期需投入大量资金搭建基础设施、扩充团队及技术开发，属于行业发展的阶段性特征。

更为值得关注的是公司的费用结构失衡问题。报告期内，镁信健康的销售及分销开支居高不下，2022年至2024年累计超18亿元，占同期营业收入的41.36%；2025年前10个月，该项开支进一步增至7.05亿元，占营收比例达37.6%，其中营销及推广开支占销售费用的57.3%，近四年累计超16亿元。

高额的销售投入凸显了公司“营销驱动”的增长模式，虽在短期内推动了营收扩张，但也大幅压缩了盈利空间。与之形成鲜明对比的是研发投入的持续收缩，研发开支占比从2022年的9.9%骤降至2024年的2.9%，2025年前10个月仅为3.4%。在医药健康科技行业，研发能力是核心竞争力的关键，持续缩减的研发投入，或将让镁信健康在日益激烈的市场竞争中逐渐丧失技术优势。

现金流承压与募资必要性的争议，进一步加剧了镁信健康的上市不确定性。报告期内，公司经营活动所用现金流量净额连续为负，2022年至2025年前10月累计净流出超12亿元，现金及现金等价物从2022年末的13.54亿元大幅降至2024年末的3.78亿元，虽2025年前10月回升至4.42亿元，但资金压力仍未缓解。

令人疑惑的是，在现金流紧张、持续亏损的背景下，镁信健康期内却持有6.62亿元至9.57亿元不等的理财产品，主要投资于国有银行或优质信誉银行的现金管理类产品。此举虽被公司解释为“保守型投资策略，匹配运营现金需求以降低风险”，但也引发了市场对其募资必要性的质疑——既然有资金用于理财，为何还需通过IPO募资补充运营资金？

合规层面的多重隐患，更是镁信健康IPO之路上的“绊脚石”。2025年8月，上海市通信管理局通报了一批侵害用户权益的APP，镁信健康旗下“一码直付”“HDIB健康管理”两款应用因未明示个人信息处理规则被列入其中，要求30日内完成整改并提交报告。这并非镁信健康首次陷入合规风波，2023年9月，其旗下保险经纪公司因开展保险销售未出示客户告知书、隐瞒保险合同重要情况、业务档案缺失错误、核心业务系统不合规等四大问题，被国家金融监督管理总局深圳监管局警告并罚款33万元，时任公司执行董事兼总经理董武涛也被同步处罚。

同年11月，北京监管局要求机构提供与镁信健康合作的健康险产品清单，导致其“女性特药保险”等产品下架，被市场贴上“伪创新”标签，监管质疑其部分产品“承保已确诊疾病后期治疗费用”，使保险公司沦为医疗业务通道，存在明显风险敞口。

此外，其智药解决方案中的“药转保”模式，因与保险“承保不确定性风险”的核心原理相悖，也成为监管整治的重点，2024年7月国家金融监督管理总局已下发通知叫停相关业务。

镁信健康的困境，也是整个医药多元支付赛道的缩影。

当前，中国创新药械市场规模持续扩容，2024年达1620亿元，预计2030年将增至4102亿元，但医疗支付结构仍存在严重失衡，2024年商业健康保险在创新药械支付中的占比仅为7.7%，远低于个人现金支出和基本医保。尽管政策层面持续推动商业健康险与医药支付的融合，增设商业健康保险创新药品目录，但险企缺乏精准风控能力、药企对商保支付接受度有限、第三方平台难以突破“中间人”局限等问题，仍制约着赛道发展。

与此同时，行业竞争持续加剧，平安好医生、轻松健康、思派健康、圆心科技等企业纷纷布局“医+药+险”模式，思派健康上市后股价低迷、圆心科技多次递表未果，印证了这一模式的普遍困境。

据悉，镁信健康此次IPO募集所得资金净额，将主要用于扩展和升级为保司及药企提供的服务与解决方案、推进“一码直付”一体化平台发展、补充运营及业务扩张资金。作为医药支付赛道商业化的“试金石”，镁信健康的上市成败不仅关乎企业自身的资本突围，更将成为影响赛道融资热度与估值的重要信心指标。

总体而言，镁信健康作为医药多元支付赛道的龙头企业，凭借强大的生态整合能力和行业地位，占据了赛道发展的先发优势，营收的持续高增也展现出广阔的市场空间。

但持续的亏损、失衡的费用结构、紧张的现金流以及频发的合规风险，都是其IPO之路上无法回避的障碍。此次二度递表港交所，镁信健康能否成功闯关，既取决于其对亏损控制、费用优化、合规整改的实际进展，也依赖于资本市场对医药多元支付赛道长期价值的认可。

未来，随着赛道加速洗牌，只有真正实现合规经营、提升核心技术能力、破解盈利困境，镁信健康才能在行业竞争中站稳脚跟，真正推动中国医疗支付体系的变革与升级。