《新财闻IPO》 / 来源

秋 语  / 作者

6月23日，港交所披露信息显示，MOMENTA GLOBAL LIMITED（梦腾智驾）正式通过主板上市聆讯，以第十八C章特专科技公司身份冲刺港股。而这家被誉为"物理AI第一股"的自动驾驶独角兽，计划募资约10亿美元，对应估值约90亿美1元（约合人民币650亿元），部分市场预期更是直指千亿人民币市值。

从2016年成立至今，Momenta用十年时间走完了从实验室算法到百万级量产的全路径，拿下了全球前十车企中九家的合作订单，以65%的市占率稳居中国第三方城市NOA供应商榜首。招股书显示，2023年至2025年，公司营收从7.43亿元跃升至24.13亿元，三年复合增长率超80%，毛利率攀升至71.6%。

然而，华丽数据的背后，争议从未停歇。持续扩大的净亏损与"经调整盈利"的矛盾、数据飞轮战略的底层逻辑悖论、千亿估值的泡沫化质疑、大客户依赖与自研浪潮的双重挤压，以及数据合规与监管政策的隐性风险，共同构成了MomentaIPO之路的多重暗礁。

从美股折戟到港股转身

Momenta的上市之路并非一帆风顺。早在2024年年中，公司便获得中国证监会境外上市备案，目标直指美国纳斯达克。然而这份有效期12个月的备案，最终在2025年6月到期后未能完成挂牌，赴美上市计划实质性搁浅。

然而，多重因素共同导致了美股梦碎。首先是地缘政治风险的持续升温，涉及AI、自动驾驶的中国科技企业在美国面临日益严苛的审查窗口，监管不确定性大幅上升。

其次是美股市场对尚未实现稳定盈利的L2级辅助驾驶供应商缺乏成熟的对标标的，而彼时已登陆美股的Robotaxi概念股小马智行、文远知行上市后股价表现平平，进一步冷却了投资者对自动驾驶赛道的热情。

再者，2024年后美联储加息周期导致全球科技股估值回调，Momenta若强行以纯软件公司身份登陆美股，极可能面临发行价大幅低于预期的窘境。

转道香港，既是无奈之举，也是当下最务实的选择。港股18C章为特专科技企业打开了包容性上市通道，允许未盈利、未达营收门槛的科技公司挂牌。更重要的是，Momenta拥有清晰的市场份额数据和豪华车企客户背书，其"量产智驾供应商"的定位与文远知行、小马智行的Robotaxi概念形成差异化，有望获得稀缺性溢价。

此次IPO的联席保荐人为中金公司与德意志银行，股东阵容堪称全明星级别。产业资本方面，上汽集团持股约20%是最大外部股东；通用汽车、丰田汽车、梅赛德斯-奔驰、博世等全球汽车产业链核心玩家均在股东名册之上。

财务投资阵容同样豪华，淡马锡、腾讯、IDG资本、纪源资本、顺为资本、云锋基金等一线机构悉数在列。耐人寻味的是，尽管Momenta账面现金储备超百亿元，并不存在迫在眉睫的现金流危机，但上市依然被视为必选项。

一方面多轮融资进入的财务投资人需要退出通道，另一方面自动驾驶赛道研发投入巨大，头部企业年研发投入普遍超过20亿元，L4级完全无人驾驶的规模化落地仍需3-5年时间，上市融资可为长期研发提供稳定弹药。

34亿巨亏与5000万"经调整利润"的反差

财务数据是Momenta最大的亮点，也是最大的争议点。根据聆讯后资料集披露，2023年至2025年，Momenta营业收入分别为7.43亿元、13.25亿元、24.13亿元，同比增速分别达78.3%、82.1%，增长势头迅猛。同期毛利率持续提升，2025年已达71.6%，这一数字甚至超过了不少纯软件公司。

但与高增长营收形成强烈反差的是持续扩大的亏损。三年间，公司拥有人应占年内亏损分别为25.70亿元、32.06亿元、34.58亿元，累计亏损超92亿元。亏损主要源于高额的研发投入与股权激励费用——作为技术密集型企业，Momenta研发人员占比超60%，研发费用率常年维持在高位。

真正引发市场热议的，是坊间流传的"2024年经调整净利润约5000万元"的说法。在全行业普遍巨亏的背景下，这一数字极具冲击力，也成为部分投资者论证Momenta"商业化能力领先"的核心论据。

然而，"经调整净利润"的含金量值得仔细推敲。通常而言，科技公司的非公认会计准则（Non-GAAP）利润会剔除股权激励费用、无形资产摊销、研发资本化等项目。对于Momenta这类高速成长的科技企业而言，股权激励往往是费用大头。

招股书显示，公司采用A/B股双重股权结构，创始人曹旭东及核心团队持有高投票权股份，多轮融资中亦有大量股权激励安排。若剔除股权激励、研发资本化等调整项后实现微利，其实际盈利质量与持续盈利能力需要打一个问号。

更深层的质疑指向营收结构。Momenta的收入主要由两部分构成：一是车型开发服务费，即针对特定车型进行定制化开发的一次性收入；二是量产授权费，按车辆搭载量收取的持续性费用。行业分析人士指出，在规模化量产初期，开发服务费占比往往较高，这类收入不具备可持续性。

随着定点车型从开发阶段转入量产阶段，授权费占比将逐步提升，但单车授权费单价可能因车企议价而下降。与同行对比更能看清Momenta的位置。2025年，小马智行总营收6.29亿元，文远知行总营收约6.85亿元，两家均以Robotaxi业务为主，营收体量远小于Momenta，但亏损规模同样巨大。

港股已上市的智驾芯片龙头地平线，2025年营收37.58亿元，毛利率64.5%，市值约1000亿港元。换言之，Momenta营收规模约为地平线的三分之二，毛利率略高，但业务形态更轻、资产更软。若以地平线为对标，Momenta的估值上限已被大致框定，千亿人民币的预期存在明显高估。

数据飞轮能否真正转起来

Momenta最核心的商业叙事是曹旭东提出的"一个飞轮，两条腿"战略。所谓"一个飞轮"，即数据驱动的算法迭代飞轮，通过量产辅助驾驶获取海量真实道路数据，用数据训练算法优化模型，更好的算法再吸引更多车企客户，进而产生更多数据，形成正向循环。

"两条腿"一条是面向量产车的L2/L3级辅助驾驶方案（Mpilot），负责走量赚钱、获取数据；另一条是L4级完全无人驾驶（MSD），面向Robotaxi、无人物流等场景，负责远期想象空间。

这套逻辑在理论上自洽，也被许多投资者视为Momenta超越同行的核心优势。但深入拆解便会发现，飞轮转动的每一个环节，都存在现实摩擦。

飞轮转动的前提是能够持续从合作车企处获取高质量的行驶数据。但这里存在一个根本性矛盾：数据到底归谁所有？

Momenta官方口径是，在认可数据所有权依法依规属于车主和车企的前提下，双方合作优化算法。但行业内的质疑从未停止："Momenta不能把A车企的数据用来优化算法后，再卖给B车企"。如果每一家车企的数据都是孤立的、不能跨品牌复用，那么所谓的"海量数据"就被切割成一个个数据孤岛，飞轮效应会大打折扣。

现实中，车企对数据的态度极为谨慎。尤其是奔驰、宝马、丰田等国际车企，对数据主权、合规性要求极高，不可能将核心行驶数据完全开放给第三方供应商。Momenta能拿到的，往往是经过脱敏、筛选后的有限数据，而非原始全量数据。数据质量与丰富度的折扣，直接影响算法迭代的效率。

更棘手的是，车企之间本身是竞争对手。奔驰不会愿意自己的数据被用来优化给宝马的方案，上汽也不会容忍自己的投入为比亚迪做嫁衣。这种利益冲突决定了跨车企的数据共享天然存在壁垒，Momenta的"飞轮"更像是在多个独立笼子里分别转动，而非一个统一的、加速放大的超级飞轮。

纯软件算法模式的另一个痛点，是面对强势车企时议价能力不足。当前汽车行业正处于惨烈的价格战之中，整车厂利润空间被持续压缩，对供应链成本的控制日趋严苛。智能驾驶方案作为重要的成本项，自然成为车企砍价的重点。Momenta虽然市占率高，但本质上仍是Tier 1.5或Tier 2供应商，在与奔驰、大众、上汽等千亿级车企巨头谈判时，话语权并不对等。

行业数据显示，第三方智驾方案的单车授权费正呈下降趋势。早期城市NOA方案单车授权费可达数千元，随着竞争者增多和规模化效应，目前已降至千元级别，部分走量车型甚至压到了数百元。单价下滑的背景下，只能靠搭载量提升来维持营收增长，但这又会进一步压缩利润空间。

对比华为的模式更能看出差异。华为乾崑智驾采用"芯片+算法+硬件"全栈方案，虽然也向车企供货，但凭借品牌影响力和完整生态，议价能力更强。而Momenta只提供上层算法，在产业链中的可替代性更高，护城河更浅。

比议价权更严峻的挑战，是车企自研智驾的浪潮。特斯拉用事实证明了智能驾驶是汽车品牌的核心竞争力，必须掌握在自己手中。国内新势力如小鹏、理想、蔚来均坚持全栈自研，传统车企如比亚迪、吉利、长城也在纷纷加大自研投入。当车企意识到智驾是"灵魂"而非"器官"时，第三方供应商的生存空间就会被系统性挤压。

Momenta的核心客户中，上汽、比亚迪、奔驰、大众都有自己的智驾研发团队。它们与Momenta合作，更多是过渡性策略，在自研能力成熟之前，先用外部方案快速落地、抢占市场。一旦自研能力跟上，削减外部供应商、转向内部方案是大概率事件。

这并非危言耸听。大众汽车曾与Mobileye深度合作，随后便成立CARIAD软件部门全力自研；比亚迪初期与多家供应商合作，如今"天神之眼"自研体系已逐步成型。对于车企而言，智驾能力的自研率只会越来越高，第三方供应商最终可能退守至低端车型、边缘品牌或特定区域市场。

在第三方智驾市场，Momenta并非一家独大。华为正在以惊人的速度蚕食市场份额。中汽协数据显示，2025年1-11月中国城市NOA市场中，华为乾崑智驾以27.9%的整体份额位居第一，Momenta以13.3%排名第二。若仅统计第三方供应商口径，Momenta占比约61%，华为Hi模式占约20%，其余玩家分食剩余份额。

但华为的增长势头远超Momenta。华为凭借"芯片+算法+鸿蒙生态"的全栈能力，以及极强的工程交付能力，正在快速拿下更多车企定点。更关键的是，华为不仅提供算法，还能提供MDC计算平台、激光雷达、毫米波雷达等全套硬件，软硬一体的方案对车企吸引力更强，综合成本也更具优势。

面对华为的降维打击，纯软件路线的Momenta处境微妙。短期来看，外资车企出于数据安全和品牌独立性考虑，更倾向于选择Momenta而非华为；但长期来看，技术能力和方案完整性的差距，可能会逐步侵蚀Momenta的市场份额。

千亿估值的支撑与幻灭

估值是MomentaIPO争议的核心。从一级市场的60亿美元，到IPO预期的90亿美元，再到部分声音喊出的千亿人民币，估值数字一路攀升，但支撑逻辑却愈发脆弱。

Momenta到底该对标谁？这是估值的首要问题。如果对标Mobileye——全球ADAS龙头，2025年营收18.9亿美元，仍处亏损状态，当前市值约300亿美元。Momenta营收规模约为Mobileye的五分之一，技术积累和全球化程度差距更大，90亿美元的估值对应约13倍市销率（PS），而Mobileye的PS约16倍。看似差距不大，但Mobileye有芯片自研能力、有几十年的行业积淀、有全球稳定的供应链地位，Momenta的护城河显然不可同日而语。

如果对标地平线——港股智驾芯片龙头，2025年营收37.58亿元，当前市值约1000亿港元（约合人民币930亿元），PS约25倍。Momenta营收24.13亿元，若按25倍PS计算，估值约600亿元人民币，与90亿美元（约650亿元人民币）的IPO估值大致相当。

但问题在于，地平线是芯片公司，硬件属性更强，技术壁垒更高，资产更重；而Momenta是纯软件算法公司，技术迭代快、可替代性也更强。市场通常会给芯片公司更高的估值溢价，而非纯算法公司。

如果对标AI大模型公司——这正是Momenta试图讲述的新故事。公司将自身定位为"物理AI基座模型构建者"，试图把自动驾驶包装成AI大模型的一个垂直应用，从而享受AI赛道的估值溢价。但市场是否买账仍是未知数。毕竟，通用大模型有广阔的应用场景想象空间，而自动驾驶大模型的应用边界相对清晰，天花板可测算，很难支撑百倍级的PS估值。

近年来，科技赛道一二级市场估值倒挂已从个案变为常态。投中网数据显示，2024年企业IPO估值相较最后一轮私募估值的升值倍数中位数已降至1.6倍左右，且呈持续收缩趋势。许多在一级市场被热捧的独角兽，上市后市值反而低于上一轮融资估值，出现"流血上市"的局面。

Momenta上一轮Pre-IPO融资估值约60亿美元，IPO估值预期90亿美元，升值幅度约50%，看似仍有溢价。但需要注意的是，自动驾驶赛道的二级市场估值中枢正在下移。小马智行、文远知行上市后股价均较发行价大幅下跌，市值甚至低于上市前最后一轮私募估值。

港股市场对科技股的定价本就比A股和美股更为谨慎。18C章特专科技公司上市后，除了少数明星标的，多数表现平平。投资者对"故事"的免疫力越来越强，对实打实的营收、利润、现金流要求越来越高。Momenta若想维持90亿美元以上的估值，需要用持续高速的增长和清晰的盈利路径不断证明自己，一旦增速放缓或亏损扩大，估值回调的压力会非常大。

而"物理AI第一股"是Momenta为此次IPO精心打造的新标签。2026年4月，Momenta发布R7强化学习世界模型，宣称这是全球首个量产的世界模型，标志着物理AI从技术理念走向规模化落地。按照公司的定义，物理AI是能够理解物理规律、推演世界演变的AI系统，自动驾驶只是其第一个应用场景，未来可扩展至机器人、工业、物流等更广阔领域。

这一概念确实拉高了想象空间，但也引发了"新瓶装旧酒"的质疑。行业观察人士指出，世界模型、端到端、强化学习这些技术，本质上仍是自动驾驶算法的迭代升级，将其包装成"物理AI基座模型"，更多是资本市场的话术需要。

从技术角度看，R7世界模型的实际壁垒有多高也存疑。当前几乎所有头部智驾公司都在布局端到端大模型和世界模型，华为、小鹏、理想、百度都有各自的技术路线，且进展不慢。Momenta虽然率先宣布量产首发，但领先优势可能只有几个月，很难形成长期的技术代差。

更现实的问题是即便世界模型技术成熟，其商业化落地也高度依赖汽车场景。短期内，Momenta的收入几乎全部来自汽车智驾业务，所谓的"物理AI基座"跨场景应用还停留在概念阶段。用远期的、不确定的场景来支撑当前的高估值，本质上还是在赚预期的钱。

智驾行业的共识是，软硬一体是必然趋势。只做软件的公司，壁垒会越来越薄。Momenta长期坚持纯软路线，不碰硬件、不做芯片。这种模式的好处是资产轻、扩张快，能够快速适配不同车企的硬件平台；但坏处也很明显，核心算力依赖外部芯片厂商，在成本控制、技术协同、产品迭代上始终处于被动地位。

目前Momenta的方案主要适配英伟达、高通的芯片。这两家国际芯片巨头占据了车载智驾芯片的高端市场，话语权极强。芯片价格、供货周期、技术 roadmap 都由对方说了算，Momenta没有议价能力。一旦芯片涨价或断供，Momenta的方案成本和交付都会直接受影响。

作为对比，华为有自研的MDC计算平台和昇腾芯片，地平线有自研的征程系列芯片，特斯拉有FSD芯片。这些软硬一体的玩家，能够实现芯片与算法的深度协同优化，在性能和成本上都更具优势。

Momenta并非没有意识到这一问题。有消息称，公司通过合作的芯片公司新芯航途布局自研芯片，首款芯片BMC X7已点亮并上车测试。但芯片研发周期长、投入大、失败率高，从点亮到量产再到大规模上车，至少需要3-5年时间。在此期间，Momenta仍将维持"无芯"状态，软硬一体的短板难以快速补齐。

目前，Momenta冲刺港股IPO对于市场而言，需要拨开"物理AI第一股"的概念迷雾，看清数据飞轮能否跨车企真正转动？毛利率能否在价格战中维持？车企自研浪潮下市场份额能否守住？这三个问题的答案，将最终决定Momenta的市值高度，也将决定第三方智驾赛道的未来走向，《新财闻网》也将持续关注后续进展。