张朝阳的知识直播，看起来“风生水起”。

8月6日，《张朝阳的英语课》刚办完开播十周年的线下课，十年、2000余场直播，场面足够热闹。

但把数据摊开，这份热闹经不起推敲：累计观看约5200万人次，平均一场两万多人看。这个场均观看量，在今天的直播行业谈不上出圈。

四天后，搜狐发布了2026年Q2财报，数字同样不算好看：总收入1.36亿美元，虽然同比增长7%，但从2025年Q4的1.42亿美元、2026年Q1的1.41亿美元一路看下来，环比在逐季走低。

曾经的支柱业务营销服务收入1500万美元，同比下滑3%；更刺眼的是搜狐自己给出的三季度指引——在线游戏收入预计同比大降29%至35%。

无论张朝阳的课讲得多勤奋，都改变不了一个事实：搜狐至今没有找到游戏之外的第二条增长曲线。

它还能找到吗？从这份财报里，看不到答案。

01

搜狐“瘦身”十余年，最后只剩游戏一条腿

搜狐这些年越来越“瘦”了。

作为中国互联网的“活化石”，搜狐2000年就登陆纳斯达克，曾与新浪、网易并称门户三巨头。巅峰时期，它手握搜索、游戏、视频、信息流四大业务板块。

但此后一路收缩，搜索业务搜狗2021年被腾讯收购，游戏运营主体畅游2020年从美股私有化回归，视频业务在长视频战争中被爱优腾甩开。

到今天，搜狐的主营业务实际上只剩两块——以门户和搜狐视频为载体的营销服务，以及畅游的在线游戏。

而这两块业务的分量，早已严重失衡。

2025年全年，搜狐总收入5.84亿美元，其中游戏收入5.06亿美元，占比86.6%；营销服务收入仅6000万美元，同比下降18%。到2026年Q2，游戏占比仍有85.3%，营销服务占比约11%，同比依旧下滑。

门户时代的广告生意，对搜狐的贡献已经从“支柱”萎缩成了“零头”。那个靠首页弹窗和频道编辑影响亿万网民的搜狐，在商业上基本只剩一个躯壳。

图片来源：搜狐微博官方账号

收入的结构决定了利润的成色。搜狐在Q2实现净利润50万美元、账面扭亏，但这50万里包含了约1300万美元的所得税费用冲销；看经营层面，营业亏损仍有1800万美元。也就是说，剔除会计处理，搜狐的主业仍在失血。

资本市场的定价更加直白。截至2026年8月12日，搜狐总市值仅约3.7亿美元；而截至2026年6月底，其账上的现金及长短期投资合计约12亿美元——市场给它的定价，还不到手里现金的三分之一。

同样走出门户时代的网易，最新市值约820亿美元，是搜狐的220多倍。

02

一款《天龙八部》，养了搜狐19年

既然近九成收入靠游戏，这块业务稳不稳，就是搜狐的生死问题。

而答案并不乐观：PC端靠怀旧服续命，移动端用户正在流失，没有新爆款接棒，是老问题。

先看PC端。Q2端游平均月活260万，同比增长10%，活跃付费用户100万，同比增长5%。这个体量放在端游时代或许可观，但在今天的中国游戏市场，端游早已是边缘阵地，260万月活撑起的，本质上是一个存量老用户的“养老盘”。

财报明确指出，“活跃用户数的同比增长主要来自2025年第三季度推出的《天龙八部·归来》”，一款2025年7月25日才公测的经典端游怀旧服。也就是说，PC端的增长并不是新用户涌入，而是靠“情怀牌”把流失多年的老玩家召回来。

这类怀旧服红利的特征是集中释放、快速衰减，可持续性存疑。搜狐自己的业绩指引已经印证了这一点：Q3游戏收入预计同比下降29%至35%——主要因为去年同期《天龙八部·归来》上线抬高了基数。

再看移动端，形势更糟。Q2手游平均月活170万，同比下降13%；活跃付费用户仅20万，同比大跌24%，财报归因于“部分老游戏的自然下滑”。

而所有压力的根源，是搜狐游戏对单一IP的深度依赖。

搜狐的游戏业务由畅游运营。这家2009年上市、2020年私有化的公司，旗下产品有一长串——《天龙八部》《璀璨星途》《黎明之海》《俄罗斯方块环游记》《水浒Q传》《刀剑英雄》等，但翻看流水结构，真正的顶梁柱只有一个：《天龙八部》。

这款2007年5月上线的端游，至今已运营19年。据蓝鲸财经报道，截至2020年其累计流水已达400亿元；2017年与腾讯联合发行的《天龙八部》手游，三年累计流水也有80亿元。

甚至到2024年，搜狐流水最高的单品仍然是这款七年前由腾讯发行的《天龙八部》手游——当年二季度iOS端收入4900万元。而2025年之后，搜狐不再披露分产品数据。

图片来源：畅游官网

天龙之外，畅游不是没试过突围，只是每次突围的轨迹都惊人地相似：高开，然后快速低走。

畅游最近一次的高光，是2024年5月公测的《西游：笔绘西行》。这是一款典型的“畅游式开局”：预下载当天登顶iOS免费榜，五天后冲上畅销榜第8，首月全渠道流水预估约2亿元——足够让任何一家二线厂商开香槟庆祝。但香槟的气泡散得很快：仅三个月后，月流水就跌到了1500万元。

这个剧本，畅游其实演过很多遍。据36氪报道，2022年，研发28个月、投入约1.2亿元的自研旗舰《黎明之海》，首月iOS流水预估2700万元，次年全年预估只剩1170万元；出海也没能改写结局——《排球少年！！FLY HIGH》2024年在日韩市场上线后，首月流水估算近2400万元，一个月后同样滑落至610万元。

开局惊艳、长线乏力，几乎成了畅游新品的共同宿命。

畅游并不缺做出“开门红”的能力，缺的是长线运营和持续出新的能力。爆款靠赌，赌中了吃一年，赌不中就回去吃《天龙八部》的老本。

在腾讯、网易、米哈游等巨头重兵把守的移动游戏市场，畅游没有持续的内容供给，用户流失、收入下滑是必然的结局。

03

张朝阳做IP，只是在“自嗨”？

游戏之外，搜狐的另一块主营业务，是以门户和搜狐视频为载体的营销服务。

长视频打不过爱优腾、短视频打不过抖快后，张朝阳给搜狐视频找的路是“关注流+知识直播”：不参加版权内容的军备竞赛，改做知识达人的直播生态。

而他本人，就是这个生态里最大的那个达人。英语课2016年开播，物理课2021年开讲，十年下来，张朝阳是搜狐视频上毫无争议的第一IP，个人账号粉丝超过9700万。

那么，这个IP做得好不好？得分三个维度看。

论坚持和个人口碑，几乎没人能否认。一个61岁的上市公司CEO，十年讲了2000多场英语课、写了满黑板的物理公式，这在中国互联网大佬里是独一份，也为搜狐视频沉淀了差异化的知识内容调性。

论声量，就要打折扣了。英语课十年累计观看约5200万人次，场均两万多人。它让张朝阳本人保持了公众存在感，却没有真正带动搜狐视频作为一个平台出圈——今天讨论直播平台，很少人会提到搜狐。

图片来源：搜狐官方微信公众号

论商业转化，则是彻底的短板。2020年6月8日，张朝阳在搜狐视频开启带货首秀，最高观看约110万人，开场20分钟，第一款榨汁机卖出100多台，演示咖啡机时机器还罢了工；直播结束后，搜狐没有公布销售额，此后再无成规模的带货尝试。

当时他的定位是“抛砖引玉”，希望带动更多名人来搜狐视频带货，但六年过去，这块砖没有引来玉。就在同一时期，董明珠在京东直播一场卖出7.03亿元，罗永浩在抖音的带货首秀成交1.1亿元，靠直播还上了债，而张朝阳和搜狐连直播电商的牌桌都没能挤上去。

广告端的数据同样冷酷。如果创始人的流量真能变现，最先受益的应该是营销服务收入，但现实是，这块收入2025年全年下滑18%，2026年Q2同比又降了3%。

近年来，品牌广告主的预算流向并未转移，仍集中于短视频、直播等转化链路更短的渠道，而搜狐未能从中分羹。

个人IP做到现在，连张朝阳自己也未必把它当成一门生意。他公开拆解过做英语课的初衷：30%是想多说话、调节个人情绪，30%是传递原汁原味的新闻，剩下30%才是推广搜狐的直播平台。

按照他的拆分，绝大部分动机都与公司经营无关，从这个角度看，这是在“自嗨”，并不冤枉。

真正的问题在于，搜狐还能“自嗨”多久？游戏在吃19年老IP的老本，广告业务不断萎缩，创始人的流量找不到落点。三条曲线，没有一条指向未来。

搜狐需要的，是一个能变现、能撑起第二曲线的新故事。它何时能讲出来，没有人知道——包括张朝阳自己。