大望财讯/文

8月25日，健合（H&H）国际控股有限公司（以下简称“健合”）发布2026年中期业绩。上半年，公司实现营收86.96亿元，同比增长23.9%；账面纯利6.11亿元，同比暴涨760%。业绩公布当天，健合股价高开，盘中最高涨幅达22.18%，收盘报17.46港元，涨幅17.73%。

从表面数据看，这份成绩单足够亮眼：三大业务板块全部正增长，经调整可比EBITDA同比增长71.9%，利润率达到21.8%，净杠杆率明显下降。

但市场对这份“高增长”的质疑，并没有随着数字落地而消散。760%的纯利增幅，建立在去年同期仅0.71亿元的极低基数之上；澳洲税局一纸合计约15亿元人民币的税务裁定仍悬而未决；76.21亿元的账面商誉已经超过公司净资产；三大业务的增长，也各自背着隐忧。

要知道，同期中国内地婴配粉市场整体零售额还在同比下降3.5%。在出生人口下行、行业整体缩量的背景下，健合这份“高增长”半年报的含金量要打一个不小的折扣。

低基数下的利润高增

盈利成色仍待检验

上半年，健合账面纯利6.11亿元，同比暴涨760%；经调整可比纯利同比增长153.2%。增幅之猛，首先受益于低基数。

2025年上半年，公司纯利仅有0.71亿元。即便经过一年高增，6.11亿元的利润绝对值仍未回到2023年同期的水平，主营业务盈利能力是否真正反转，仍需观察。

与此同时，成本端的压力在报表中同样清晰。上半年，健合所得税开支约5.18亿元，同比近乎翻倍。公司毛利率长期维持在60%以上，净利率却长期徘徊在个位数，营收增长中的很大一部分，消耗在了线上流量和渠道营销费用上，“增收不增利”的老问题在报表上依然可见。

研发与营销的失衡，则是更深层的隐忧。数据显示，健合研发投入占营收的比重仅1.2%左右，而销售费用率长期高企，重营销、轻研发的格局并未改变。增收与增利的传导链条并不顺畅：营收上涨，利润却被渠道费用、财务利息和税费层层稀释。在营养健康行业，靠流量投放换来的增长，往往缺少足够的产品壁垒作为支撑。

15亿税务诉讼悬顶

商誉包袱高悬

比利润成色更值得警惕的，是一桩悬而未决的境外税务诉讼。2026年7月，澳洲税务局就2018年Swisse资产转让时的知识产权估值作出书面决定，税项与罚款合计约3.12亿澳元，折合人民币约15亿元。目前，健合旗下子公司BHA已提起上诉，结果未定。这属于典型的表外重大风险：不出现在当期利润表中，却足以改变公司基本面。

这笔或有负债的规模约是公司上半年纯利的2.5倍。若最终败诉，15亿元的现金支出将直接重创现金流并吞噬当期利润；而按照3至4年的审理周期估算，这一不确定性将长期伴随公司。作为对比，若健合胜诉，则有望获得退税款及利息约1.04亿澳元。

商誉则是另一块悬在头顶的资产。截至2026年6月30日，健合账面商誉达75.34亿元，仍高于同期公司净资产（65.14亿元），商誉与无形资产合计124.43亿元，约为同期净资产的1.9倍。这笔商誉主要来自2015年收购Swisse以及后续并购Solid Gold、Zesty Paws等标的，一旦并购标的业绩放缓或行业估值下行，商誉减值将直接侵蚀净利润与净资产。

债务压力虽在缓解，但远未解除。上半年，健合债务总额较2025年末减少超10亿元，净杠杆率由3.45倍降至2.05倍，并提前偿还部分美元银团贷款，维持近20亿元的现金储备。但庞大本金仍在持续产生财务费用，分流经营现金流，降杠杆成效能否延续，还要看后续经营与融资安排。

三大业务各自增长

隐忧同样明显

从业务端看，健合上半年呈现“双强一稳”的格局。BNC（婴幼儿营养及护理用品业务）营收36.33亿元，同比增长45.2%；ANC（成人营养及护理用品业务）营收39.73亿元，同比增长13.9%；PNC（宠物营养及护理用品业务）营收10.90亿元，同比仅增长4.8%，明显低于集团整体增速。

婴幼儿营养及护理用品业务单元（BNC）是上半年最大亮点。上半年，中国内地婴配粉销售额30.11亿元，同比增长58%，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额从去年同期的14.8%升至20.6%，一度触及22.1%。

但同期，中国内地婴配粉市场整体零售额同比下降3.5%；分季度看，一季度内地婴配粉业务增速高达74.4%，二季度已明显回落。公司管理层也明确提示，本轮婴配粉销量爆发包含“阶段性行情”特征。在中小品牌出清、外资品牌召回带来的回流效应消退后，合生元能否守住份额，仍是未知数。

事实上，合生元的“抢量”发生在行业加速分化的窗口期。

欧睿国际数据显示，2026年一季度婴配粉行业CR10已达76.8%，中小品牌加速出清；尼尔森IQ数据则显示，超高端及超高端以上价位段已合计占据市场64.4%的份额，超高端价位段同比增长13.3%。

今年4月，合生元推出中国内地首款含母乳低聚糖（HMO）的进口婴配粉，试图卡位这一价值标签；上半年，其1段、2段奶粉零售额分别增长68.8%和41.8%， =早阶新客吸纳能力增强，BNC销售及分销成本占收入的比例也从去年同期的38.1%降至32%。

但也要看到，营销效率的改善并不等于费用压力解除，婴童业务对益生菌单一品类的依赖并未改变，奶粉库存与价盘修复仍是难题，行业窗口期一旦过去，增长天花板随时可能显现。

成人营养与护理用品业务（ANC）的增长则高度依赖流量。

Swisse中国市场上半年同比增长20.5%，Swisse PLUS及Little Swisse分别增长18.6%和60.2%，亚洲扩张市场增长32.6%。但高增长主要由线上跨境电商渠道和抖音等平台的流量投放驱动，线下渠道短板明显，流量成本一旦上涨，业绩便会承压。

宠物营养及护理用品业务（PNC）则面临更直接的竞争。上半年，PNC营收10.90亿元，同比仅增长4.8%，其中高端宠物营养品增长16.5%，Zesty Paws北美市场增长16.7%，Solid Gold增长6.3%。在国内进口猫粮赛道内卷加剧、国产品牌持续冲击的背景下，Solid Gold所在的细分市场正在争夺市场份额；而宠物业务销售与分销费用高企，也在拉低板块净利润。

健合这份半年报并非没有亮点：三大业务正增长、杠杆率下降、现金流改善，都是实打实的进展。但剥开“纯利暴涨760%”的数字外衣，低基数红利、15亿元税务诉讼、超过净资产的商誉，以及流量依赖型的增长模式，仍是横亘在公司面前的一道道考题。

下半年，婴配粉的“阶段性行情”能否延续、税务诉讼结果如何，仍需以后续季度业绩、年报及税务诉讼的进展为准绳持续跟踪，对此大望财讯将持续关注。