来源：朝阳资本论

作者：乌子柒

5月中旬，阿里健康在三天之内打出了三张牌。

5月13日，医学AI“氢离子”正式发布，官宣与英国BMJ集团达成独家内容合作，旗下70本医学期刊十年内容资源悉数收入囊中。

5月14日，2026财年年报出炉：营收342.55亿元，净利润19.36亿元，上市以来首次宣布派发股息，利润增速连续第三年跑赢营收。

5月15日，在财报分析师电话会上，董事会主席兼首席执行官沈涤凡抛出“统一指挥”B2C+O2O医药业务的重磅组织调整，阿里巴巴在集团内部成立专项小组，将医药电商与即时零售在组织人事和汇报关系上完全打通，交由阿里健康统筹。

三张牌，覆盖了一家互联网医疗公司的几乎全部战略维度，AI技术、财务回报、组织整合。

逻辑自洽，节奏紧凑，论密度堪称阿里健康成立以来最密集的战略宣示窗口。

然而资本市场用脚投出了另一张票。

年报发布次日，阿里健康股价放量暴跌逾6%，成为当日港股表现最差的蓝筹。

花旗给出的目标价是9港元，里昂是5.3港元，摩根士丹利则仅有4.2港元，三家大行之间的分歧，几乎能塞下一整个京东健康的市值。

一个年赚19亿、首次派息、打出“AI+医药全栈”双轮驱动旗帜的公司，为什么换不回资本市场的信心？

这背后，其实是一个关于“卖药”与“AI”之间的估值逻辑差异。

三张牌的含金量沈涤凡到底在干什么

5月中旬的这三张牌，含金量如何？我们一一来看。

先看第三张牌，“统一指挥”，是成立以来阿里集团给予阿里健康最大力度的组织授权。

过去十年，阿里巴巴曾4次向阿里健康注入成熟业务资产，从2017年至2020年分三次注入天猫体系下医药类目的自营收入与平台佣金，到2023年以135亿港元对价收购阿里妈妈医疗健康业务的营销经营权，每一次资产注入，都是将集团成熟的医药电商生意一块块装进阿里健康的报表。

但这一次的“统一指挥”完全不同，它不再是资产层面的划拨，而是将B2C与O2O闪购两块此前分属不同体系的业务在组织和汇报关系上彻底打通，阿里健康被授予“最高指挥权”。意味着阿里集团对健康业务的扶持方式，从“给业务”升级为“给权力”。

再来看第二张牌，首次派息，是在释放信号，阿里健康的现金流状况和利润结构，已经可以支撑股东回报。

净利润连续三年高速增长，从2024财年的8.83亿元，到2025财年的14.32亿元，再到2026财年的19.36亿元，利润增速分别为65%、62%和35%。这种利润持续释放的能力，在港股互联网医疗板块中并不多见。

最后一张牌，也是三张牌中最具想象空间的一张，“氢离子”。

阿里健康将BMJ集团旗下70本医学期刊的十年内容资源以独家授权形式收入囊中，这是国际顶级医学期刊首次与中国AI平台达成此类合作。

在此之前，“氢离子”已拿下人民卫生出版社的核心知识库授权、中华医学会的指南共识、中国抗癌协会CACA的合作，搭建起超300位临床专家参与的评审体系。

的确，正如36氪报道所言，这套组合拳打完，“氢离子在中国医疗AI赛道上的数据壁垒，实打实的第一梯队”。

三张牌组合在一起，阿里健康的战略逻辑就很清晰了，用“医药全栈”整合巩固基本盘，用“医学AI”打开未来估值的天花板。

沈涤凡在分析师电话会上定义为“双轮驱动”，一个轮子指向当下，一个轮子指向未来。

听上去无懈可击，市场为何不为所动？

为什么资本不买账三个反常识的真相

阿里健康股价下跌暴露出的，并非这三张牌本身没有价值。

而是这三张牌背后，洽洽反映出市场对阿里健康的核心焦虑。

首先，“统一指挥”看起来是一次组织升级，其实更像一个迟到的补课。

在即时零售这条赛道上，京东健康早已打通远场货架电商与近场即时履约，到2025年底已开设超300家自营药房门店，线上医保结算覆盖29个重点城市，全年营收734亿元、同比增长26.3%。

至于美团买药，凭借25万家合作药店和覆盖近3000个市区县旗的即时配送网络，在O2O医药零售市场的份额已超过65%。

当对手们已经跑通了“B2C+O2O”协同的完整闭环，阿里健康才开始在组织层面“打通”，这不是进攻，而是防守，是在承认一个曾经被回避的战略误判。

其次，“氢离子”的数据壁垒的确亮眼，但从工具到商业化还有很长距离。

在“氢离子”发布会的全部材料中，有一个数字始终缺席：用户数据。注册医生数多少？月活跃用户多少？日均咨询量多少？这些互联网产品最基础的运营指标，一概没有公开。

而大洋彼岸的对标产品OpenEvidence，每次融资都将数据摆在桌面上：76万注册医生，月咨询量2000万次。

或许目前，氢离子的这些数据暂时还没能上台面。

参考行业对标OpenEvidence的商业化路径，用权威数据建立医生信任，再用医生使用习惯换取药企的广告预算，未来氢离子的变现或许离不开这些范畴。

然而在处方外流受到严格政策监管、用药决策受多重因素影响的国内医疗体系中，氢离子变现路上变量不少，在需要看到确定性的二级市场，目前氢离子的确难以提供估值支撑。

第三，或许是最根本的，资本市场给阿里健康的估值逻辑，仍是一家“卖药公司”，而“卖药”生意的天花板已经若隐若现。

2026财年年报数据，阿里健康医药自营业务贡献营收296.65亿元，占公司总收入的86.6%。公司每一百元收入中，近87元来自自营药房的商品销售。

医药电商平台业务占比约10.6%，医疗服务业务仅占2.78%。

阿里健康对外强调的“新特药首发阵地”和“医药全栈”战略，是为从普药向创新药的战略升级，但商业模式的本质并未改变，目前仍然是品牌方与终端消费者之间的“药品搬运工”。

而另一边，行业增速的红利正在消退。根据摩熵医药报告，2025年中国网上药店药品销售额1005.56亿元，同比增速仅0.20%，从2021年108.56%的爆发式增长断崖式回落。阿里健康自身的毛利率也从24.3%微降至24.0%，天花板效应已从营收端蔓延至盈利质量端。

三个事实叠加，资本市场自有决断，阿里健康的“三张牌”，或是用AI和即时零售的新故事，为一个增速正在放缓的卖药生意续写估值叙事。

故事讲得越丰满，商业本质的轮廓反而越清晰。

沈涤凡的十字路口

5月15日的分析师电话会上，沈涤凡说了一句话：“我们会在不同的场景去满足消费者的健康需求”。

这句话道出了阿里健康的野心：从线上电商到即时零售，从普药到家到创新药首发，从消费者购药到医生AI决策辅助，阿里健康试图在医疗健康消费的每一个触点上建立存在感。

但这个野心，把沈涤凡推到了一个艰难的十字路口。

路径一：坚持AI路线，完成从“药品零售商”到“医疗AI基础设施”的身份蜕变。

这条路的尽头并不模糊，用工具可信度换医生使用习惯，用医生使用习惯换药企广告预算，最终，当平台足以理解医生的处方行为和科室用药偏好时，在处方链路的上游建立影响力，再把这种影响力变现于下游的电商履约。

这套路径需要大量研发投入，阿里健康当前7.88亿元的年研发费用，放在整个AI军备竞赛的大棋局中并不充裕，也需要长期的产品打磨、政策博弈和战略定力，在资本市场以季度为度量衡的审视下，这种“长期主义”是否可持续，具有很大不确定性。

路径二：回归商业本分，接受“卖药生意”的估值锚，通过派息和回购向市场证明持续现金回报能力。

阿里健康账上有19.36亿元净利润、首次派息便给出每股0.0595元的基础股息外加0.1352元的特别股息，公司的造血能力是真实的。在市场怀疑“AI故事”的时候，用真金白银的现金回报重建信任，或许比讲一个需要三年乃至五年才能验证的新故事更为务实。

两条路没有标准答案。

从阿里集团将医药业务最高指挥权授予阿里健康的那一刻起，从“氢离子”锁定BMJ十年独家内容的那一刻起，沈涤凡的选择已经展示倾斜。

他不仅要回答阿里健康值多少钱的问题，还要回答阿里健康到底是一家什么公司的问题。

一个靠卖药赚了19亿利润的公司，能否在AI浪潮中找到属于自己的价值重估叙事？