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作者 | 王泽红

5月27日晚，蔚来ES9上市，全系较预售下调3万元。

作为蔚来旗下毛利最高的车型系列，新车能否延续ES8的势头，对于蔚来走向真正的盈利至关重要。

财报显示，蔚来一季度营收255.3亿元，同比增长112.2%；扣除股权激励费用，经调整净利润为4350万元，连续两个季度保持盈利；综合毛利率19%、整车毛利率18.8%、非车业务毛利率20.6%，均创下阶段性新高。

表面上看，这是一份“连续两个季度盈利、利润水平向好”的成绩单，但背后却藏着多重隐忧。

营收减少91亿，单季度重返亏损

GAAP与Non-GAAP的落差，暴露了蔚来薄弱的盈利底色。

从GAAP（公认会计准则）口径看，蔚来一季度净亏损3.3亿元，而去年第四季度净利润为2.8亿元，这意味着其刚实现单季度盈利后，便再度重返亏损。

即便按更贴合经营实况的Non-GAAP（非公认会计准则）口径，4350万元的经调整净利润，相比上季度的7.3亿元颇显单薄。按一季度8.3万辆交付量折算，单车净利仅约521元，看似保持盈利，实质仍在盈亏平衡线上挣扎。

一季度是汽车行业传统淡季，却也放大了蔚来对规模的敏感度。

其Non-GAAP净利润环比下滑94%，核心因素就在于交付量从上季度的12.5万辆降至8.3万辆，进而影响营收环比减少91亿元，即使毛利水平创四年新高，也不足以弥补规模收缩带来的利润缺口。

单车成本增1万，挤压利润空间

从二季度交付指引11-11.5万辆来看，蔚来的利润有望改善，但却遭遇一大市场变量。

今年一季度，碳酸锂价格大幅上涨，据瑞银测算，一台中型电动汽车的制造成本短期内激增4000至7000元，行业利润空间普遍收缩。

蔚来管理层已明确指出，此轮原材料价格上涨，已导致单车平均成本增加超1万元。这些成本压力，将从二季度开始在报表上逐步兑现，其给出的整车毛利率指引为17%至18%，较一季度的18.8%出现明显下行。

从财报分析，蔚来一季度毛利水平高，主要得益于高毛利车型的占比提升。其中，蔚来品牌销量占比70%，单车平均成交价是39万元，比宝马高出5万元，是奥迪的1.5倍；乐道和萤火虫销量仅占16%、14%，尚处在爬坡期。

但这种单车溢价优势，后续将被上升的成本削弱。

此外，从二季度开始，蔚来进入新车密集投放期，短期费用支出大概率不降反增；而且，蔚来三大品牌的长期销量规划是30:60:10，乐道承担走量任务，但其售价和毛利率均低于蔚来品牌，将会对蔚来的利润造成进一步挤压。

换电业务扩张，短期不盈利

换电业务是蔚来区别于竞争对手的核心资产，但也是蔚来盈利的拖累。

此次财报中，非车业务毛利率20.6%，首次超过整车毛利水平，让市场看到了换电业务发力的信号。蔚来也强调，包括换电站在内的服务与社区收入已实现盈利，能够覆盖换电业务的亏损。

但"覆盖亏损"不等于"扭亏为盈"。目前换电站高峰期单站日均换电40至45次，平峰期约30余次，距离行业测算的60次盈亏平衡线仍有明显差距。与此同时，同行闪充、超充技术的快速迭代，也在持续侵蚀换电路线的相对优势。

更大的变量在于扩张节奏，蔚来今年计划新建1000座换电站。按第五代站100万的建设成本，叠加土地和电力配套，单年1000座的资本开支规模巨大。

蔚来已要求每座新建换电站核算ROI，由能源、区域、品牌三方众筹决策，不再"拍脑袋"建站，决策机制的理性化值得肯定，但无法改变巨额投入的事实。李斌对此的态度是，短期盈利不是主要目标。

蔚来押注的是规模效应下的拐点逻辑：宁可忍受长期亏损，也要先建立网络密度优势。但对于一家利润单薄、仍在追求全年Non-GAAP盈利的车企而言，这无疑是一场豪赌。