联想控股(03396.HK)，一直被香港市场冷落。

2026年4月2日午间，联想控股交出一份高增长的财报：2025年全年营收6059.45亿元，同比增长18%；归母净利润10.61亿元，同比暴涨698%。

尔尔财经深入剖析联想控股，发现它远不如表面这么光鲜。

联想控股是一家以“产业运营+产业孵化与投资”为双轮驱动的多元化控股集团。

在产业运营板块，联想控股旗下有四个核心资产——联想集团、卢森堡国际银行、联泓集团、佳沃集团，整体来看，该板块归属母公司净利润2025年为39.58亿元，2024年为39.63亿元，同比微降0.13%。

令人吃惊的是，四个核心资产当中，三个利润下滑。

联想集团归母净利润32.71亿元，同比减少4.90%。卢森堡国际银行归母净利润14.83亿元，同比增长34.72%，成为唯一稳定增量。联泓集团归母净利润仅0.67亿元，同比微降4.73%；佳沃集团则亏损8.63亿元，同比增亏33.16%。

联想集团属于典型的“增收不增利”，原因在于基础设施业务重组产生约20亿元一次性费用，以及一次性所得税抵免同比减少约17亿元。联泓集团的利润下滑，主要受减持联泓新材料科技公司带来的所得税影响。佳沃集团亏损加剧，主要是由于三文鱼业务和智慧营养服务业务计提了资产减值所致。

在产业孵化与投资板块，联想控股旗下的一些创投和直投集中于此，包括君联资本、联想之星、富瀚微（300613.SZ）、拉卡拉（300773.SZ）、东航物流（601156.SH）等。整体来看，该板块归属母公司净亏损从2024年22.16亿元收窄至2025年14.77亿元，同比少亏7.39亿元，贡献了七成的归母净利润增量。

这一个板块的亮丽表现，主要受益于资本市场回暖。据悉，联想控股旗下君联资本和联想之星在2025年共推动15家被投企业上市，蝉联创投行业直投领域榜首，其中包括派格生物医药等陪伴多年的项目，通过成功上市获得了可观的投资收益，带动板块亏损收窄。但需要警惕的是，2025年是IPO大年，但联想控股的这一个板块仍是巨额亏损，一旦IPO放缓，有可能业绩更加难看。

联想控股的业绩报告在强化两个方面的叙事：一是全球化，二是科技属性。

2025年，联想控股的中国区营收1666.99亿元，占比27.51%，这符合其“全球性企业”的定位。

2025年，联想控股的研发费用超170亿元，同比增长10%，这符合其“科技型企业”的定位。

尔尔财经注意到，资本市场对于联想控股的叙事并不买账——截至2026年4月7日，联想控股的市值仅有200亿港元，市净率仅为0.31，这与其超过6000亿元的营收规模形成巨大反差。这一个估值反映了联想控股的现状：在香港市场，投资者根本不把联想控股视为一家全球科技型企业，而是把联想控股当作一家净资产存在大量水分的投资型企业。