一家公司的IPO可以没有终止，却依然停在原地。对荣耀来说，真正迟到的并不是招股书，而是一套能够同时说服监管者、员工和投资者的上市逻辑。

来源丨陆海商界

作者丨孙   锋

编辑 | 赵春雨

图片丨AI生成

2026年5月22日下午4点，荣耀召开了一场持续约两个半小时的内部会议。参会人员不能携带手机。会上最重要的信息只有两条：荣耀IPO没有终止，但公司没有给出新的上市时间；因为未能在约定期限内上市，公司将向员工开放一次退股机会。

这两句话放在一起，比任何正式公告都更能说明荣耀眼下的处境。

“没有终止”只是一个状态，并不代表IPO仍按原计划推进；员工开始讨论退出，则意味着那个曾经被视为确定性收益的上市预期，已经变成一场期限不明的等待。

荣耀上市，从有期变无期

荣耀2025年6月26日在深圳证监局完成上市辅导备案，中信证券担任辅导机构。原定计划不是“2026年3月前完成上市”，甚至也不是“完成辅导验收”，而是计划在2026年1月至3月完成辅导、考试等工作，并向深圳证监局申请辅导验收，为提交上市申请做准备。

也就是说，荣耀当时离上市至少还有四道门：辅导验收、交易所受理、审核注册、发行上市。

但计划延迟是确定的。

2025年10月披露的第一期辅导报告显示，中介机构仍在进行关联方核查、公司治理、内控及财务规范工作，募投方向也尚待确定。到了2026年1月披露的第二期报告，相关表述不但没有收口，核查范围还增加了“股东核查”和“董监高核查”，募投方向依然需要“尽快确定”。

截至2026年7月2日，公开渠道仍未见第三期辅导报告、辅导验收申请或正式招股书。

这里不能推导出荣耀存在违法违规，也不能说IPO已经失败；但可以得出一个相当明确的结论：

荣耀不是在等待交易所审核，而是自己还没有把上市材料准备完整。因此，荣耀“违约”错过了内部和市场预期中的上市节奏，连正式申报都尚未抵达。

荣耀的尴尬1：全球出货在涨，掩盖不住国内份额在跌的事实

如果只看中国市场，荣耀的曲线并不好看。

IDC数据显示，荣耀中国智能手机市场份额从2021年的11.7%上升至2022年的18.1%，当年排名第二；2023年仍有17.1%，但2024年降至14.9%，第四季度进一步降至13.7%。2025年全年已经跌出IDC年度前五，第四季度以13.1%的份额与小米并列第五。

进入2026年，荣耀在中国市场没有继续大幅下坠，但也谈不上强势回归。IDC数据显示，一季度荣耀出货约890万台，份额约13%，排名第五。

这条曲线背后，是荣耀过去最重要的一笔“市场红利”正在消失。

2020年，华为因制裁和供应链压力出售荣耀。荣耀独立后的快速恢复，一方面来自供应链重新接通，另一方面也承接了华为手机退出后留下的大量渠道、用户和品牌认知。2023年下半年华为重新回到牌桌后，荣耀面对的不再是一块等待填补的市场真空，而是苹果、华为、vivo、OPPO、小米同时挤压的存量市场。

荣耀过去可以被理解为“华为体系中独立出来的优质手机资产”，现在必须证明自己是一个拥有独立品牌溢价和技术壁垒的公司。

但事情还有另一面。

Omdia数据显示，2026年第一季度荣耀全球出货量达到1920万台，同比增长19%，是全球前十大手机品牌中增速最快的厂商；中东、非洲出货同比翻倍，海外增长抵消了中国市场的回落。

这说明荣耀并不是一家正在全面衰退的公司。恰恰相反，它正在从高度依赖中国市场，转向依靠海外市场获得增量。

问题在于，出货量增长不等于盈利质量改善。

海外扩张需要运营商合作、渠道建设、营销费用、库存投入和本地化服务。荣耀没有招股书，外界就看不到其国内与海外收入结构、毛利率、渠道库存、经营现金流以及各区域真实盈利情况。

手机公司可以用出货量讲行业地位，但资本市场最终购买的是利润和现金流。荣耀国内份额下降、海外出货大增，两组数据都是真的；IPO真正需要回答的，是后一种增长能不能弥补前一种失速，并且留下足够的利润。

荣耀的尴尬2：股东既是资源地图，也是一张核查清单

2020年的荣耀交易，本质上是一场产业链自救。华为官方称，收购方深圳智信由30余家荣耀代理商、经销商共同发起；交易完成后，华为不持有股份，也不参与经营管理。

此后，荣耀不断引入地方国资、运营商、供应链企业、渠道资本和投资机构。公开工商资料显示，荣耀一度拥有23家股东，包括中国移动、中国电信、京东方、中金资本以及多家深圳国资平台。辅导备案报告披露，控股股东深圳智信直接持有荣耀49.55%的股份。

这种结构的好处很明显：

运营商可以提供销售网络，京东方代表供应链协同，渠道商能够稳定终端体系，国资平台则提供资本和治理支持。荣耀独立初期能够迅速重建供应链和渠道，这些股东功不可没。

但同一套结构到了IPO阶段，会从资源优势变成核查工作量。

股东是否真实出资，历次股权转让与增资定价是否公允，渠道股东与荣耀之间是否存在关联交易，员工持股如何穿透，供应商股东的采购是否独立，历史资产与知识产权是否清晰，都需要逐项回答。

这正是第一、第二期辅导报告反复出现“关联方核查、股东核查、公司治理、内控及财务规范”的原因。

股东多并不构成上市障碍。真正的问题在于，荣耀的股权结构并不是纯粹的财务投资结构，而是把供应链、销售渠道、员工激励和国资治理同时装进了一家公司。

这套体系很适合打仗，却不天然适合信息披露。

荣耀的尴尬3：创始团队纷纷撤退，李健的答卷并不完美

2020年荣耀独立后，华为老将万飚担任董事长；2023年11月，原深圳水务集团董事长吴晖接任，万飚转任副董事长，并于2024年辞职。

2025年1月，执掌荣耀多年的赵明“因身体原因”辞任CEO，李健接棒。同一时期，中国区CMO姜海荣、中国区销售负责人郑树宝等离职；到2025年末，品牌营销总裁郭锐也离开荣耀。

这不是普通的人事轮换，而是荣耀权力结构的两次切换：

第一次是从华为老将主导的创业式重建，转向更强调国资治理和上市规范；第二次是从赵明时代的手机、高端化战略，转向李健主导的全球化和AI终端生态。

不评价对错。管理层更替本身未必是IPO阻力，有时甚至是股改和规范治理的必要步骤。但荣耀的问题在于，这些变化恰好发生在股改、辅导和战略转型的关键时期。

投资者需要观察新管理层的长期经营记录，荣耀却在上市前更换了战略叙事；监管机构需要确认组织稳定性，荣耀的核心业务团队又经历了密集调整。

它不是换了一位驾驶员，而是在高速路入口同时更换驾驶员、导航和目的地。

李健上任两个月后，荣耀推出“阿尔法战略”，宣布未来五年投入100亿美元，从手机制造商转型为AI终端生态公司。按照约72亿元人民币折算，相当于平均每年投入约144亿元。

荣耀还提出从智慧手机、智慧生态走向智慧世界，布局AI智能体、Robot Phone、全品牌互联和机器人等业务。荣耀披露，截至2025年，研发人员占员工总数超过70%，研发投入占营收11.5%。

李健2001年加入华为，在尼日利亚工作期间实现销售额连续四年全球第一，2021年加入新荣耀任董事、副董事长等职。荣耀发力海外，既是他成功后的手感，也是他的新叙事。

这套故事对IPO有明显价值。单纯依靠手机业务，荣耀很容易被按照成熟硬件公司估值；加入AI终端、操作系统和机器人，公司才可能争取“科技平台”的估值。

但它也带来新的矛盾。

100亿美元是“投入计划”，并不等于已经形成研发费用，更不代表相关业务能够产生收入。Robot Phone可以在展会上吸引目光，却还需要证明产品可靠性、需求规模和商业回报。

更值得注意的是，截至2025年12月底，荣耀第二期辅导报告仍显示，中介机构正在协助公司“尽快确定募集资金投资方向”。

一边是五年100亿美元的宏大投入，另一边是IPO募投项目尚未完全确定。两者之间的缝隙，正是荣耀上市故事尚未闭合的地方。

资本市场不是不愿意为梦想定价，而是要求企业先把梦想拆成项目、预算、收入和现金流。

是让员工先撤，还是忠诚度大考察？

根据媒体获得的“5·22”内部会议信息，员工可以按照原始认购价格退股，选择继续持有的员工则保留原锁定安排，并可能获得专项激励。荣耀同时表示IPO没有终止，但没有给出新时间表。

因此，这件事至少有三层含义。

首先，它是对原有约定的履行。员工不是专业投资机构，股权长期无法流动会造成真实的资金压力，允许退出具有合理性。

其次，它可以帮助荣耀清理员工持股结构。部分不愿继续承担风险的员工退出后，未来股权穿透、离职员工管理和锁定期安排会更简单。

但第三层意义最重要：它是一次内部信心投票。

如果员工普遍相信上市近在眼前，原价退出并不是一个有吸引力的选择；如果选择退股的人很多，就意味着员工更愿意拿回本金，也不愿继续等待不确定的上市溢价。

更何况，员工原价退股不是赚到钱离场，而是放弃未来收益、换取当前流动性。这比真正的套现更值得荣耀管理层警惕。

上市原本应当是一部自动扶梯。现在它停了下来，荣耀允许一部分员工原路走下去。

市场数据证明荣耀仍有规模，但国内份额下降、海外盈利质量尚未公开；股东阵容证明荣耀拥有强大资源，却也增加了关联交易和历史沿革的核查难度；AI战略提供了未来想象力，但商业化、资金来源和募投项目仍需进一步落地。

管理层变化又让这三个问题叠加在同一个时间窗口内。

因此，荣耀IPO真正缺少的不是一家更有名气的券商，也不是另一款销量不错的手机，而是一份能够证明以下事实的财务记录：海外增长可以持续产生利润，AI投入不会吞噬手机业务的现金流，复杂股东能够按照公众公司的规则运行。

接下来真正值得市场观察的，不是荣耀高管再次口头确认“上市仍在推进”，而是三个硬信号：第三期辅导报告或验收进展是否出现；招股书能否披露清晰的利润、现金流和海外业务质量；员工退出完成后，股东结构是否得到实质简化。

荣耀曾经成功完成了最困难的一次逃生：离开华为后重建供应链，并重新回到中国手机市场前列。现在它面对的是另一道难题——证明自己不只是一次成功的产业链自救，而是一家能够独立创造长期价值的公众公司。

招股书迟迟没有出现，或许正因为这最后一个问题，还没有被荣耀自己彻底回答。