近期，深圳第零智能科技股份有限公司（以下简称“第零智能”）向港交所主板递交上市申请，民银资本为独家保荐人。

招股书里，这家公司被描绘成一个颇为动人的故事：成立仅五年半、员工仅50名，却已是中国企业级AI智能体解决方案第五大供应商，市场份额3.0%，且凭借独特的AaaS模式实现了连续盈利。

然而，当市场穿透这层“AI智能体”的光鲜外衣，第零智能的真实面貌却显得复杂而棘手。资本透镜翻阅招股书发现，公司的主要收入来源是合同助理业务，拆解之后本质上是催收类业务；创始高管来自网贷平台乐信；研发投入薄弱，专利数量寥寥；客户如“流水席”般频繁更迭。

催收主业包装为AI、研发投入名不副实、专利权属存疑、管理层网络助贷背景——这家公司几乎集齐了监管整治的典型特征，其港股IPO之路，注定不会平坦。

01

营收七成靠催收

“AI外衣”下的真实生意

第零智能在招股书中将自己定位为“中国领先的企业AI智能体解决方案提供商”，依托自研AI平台BlackZero，推出合同助理、投资助理、品牌助理三大解决方案。但如果把营收结构拆解开来，这个“AI智能体”的故事就显得相当单薄。

在三大业务板块中，合同助理业务贡献了公司过去两年零九个月的七成多营收，2023年占比高达89.4%，2024年为72.8%，2025年前三季度为68.7%。合同助理的底层逻辑，更像是在AI外衣下的协助催收业务。

与传统SaaS企业收取固定软件订阅费不同，第零智能的收费模式是“基于从相关申索中所收取金额的百分比计算”，按回款抽成，这是典型的催收行业计价方式。

招股书中的一个案例清晰地揭示了业务实质：客户J是一家中国资产管理公司，委托第零智能协助处理大规模合约个案催收，涉及约38000份合同，总额约8500万元。第零智能的AI智能体负责文件识别、案件评估、文书生成等前端案头工作。但真正去法院立案、走诉讼流程、落地回款的关键环节，并未轮到AI插手——全靠外包律师出手。

2024年，第零智能的销售成本高达1.093亿元，其中支付给外部律师的“法律成本”就达到1.073亿元，占总销售成本的比例高达98.2%，而同期直接参与运营和维护的员工成本仅占1.5%。

这意味着，公司当年1.69亿元的营收中，有超过六成的资金实质上是用来购买外部律师的服务。第零智能所扮演的角色，更像一家用AI技术把海量小额不良资产处置效率提升的服务商，业务定位接近于“法律服务分包商”或“诉讼催收中介”。

02

研发投入占比低

科技成色明显不足

如果说业务模式尚可辩解为“AI赋能传统行业”，那么研发投入的数据则直接暴露了其“科技”成色的不足。

报告期内，第零智能的研发开支分别为510万元、902万元及1548万元，占总收入的比例分别仅为5.9%、5.3%及8.3%。而AI行业头部企业普遍保持“十亿级”研发投入和“30%以上”的研发费用率。第零智能无论在研发绝对值还是研发费用率上，都与真正的AI科技公司相去甚远。

专利数量同样寒酸。截至递表日，第零智能在中国仅拥有21项软件著作权、6项商标及3项专利，专利数量远低于行业平均水平。更令人质疑的是，有报道指出其中两项专利（CN112613594B、CN112183513B）的申请人实为杭州海康威视系统技术有限公司——A股上市公司海康威视的全资子公司，并非第零智能自身。虽然存在授权使用的说法，但这一专利权属争议无疑给公司的技术自主性打上了问号。

供应商结构也折射出公司对法律服务的深度依赖。报告期内，前五大供应商的采购额占比依次为98.5%、98.6%及83.5%；最大供应商A的采购额一度达到86.5%，主要为法律服务。招股书坦言，公司预计将继续与该等律师事务所合作，但无法保证供应商能按可接受条款提供服务。

客户结构同样令人担忧。报告期内，前五大客户收入占比分别高达96.9%、94.7%和85.8%，客户集中度风险明显。更值得注意的是，这些大客户像“流水席”一样频繁更迭。2023年贡献近六成收益的第一大客户A，至2025年前三季度已退出前五榜单；而在2025年前三季度新进入前五的三名客户均于当年首次建立业务关系，其中一家更是2025年新成立的企业。

这种“打一枪换一个地方”的客户结构，很难让人相信公司建立了稳固的商业模式。

03

网贷基因

创始团队来自乐信

第零智能的管理层背景，同样引人注目。

公司董事长、CEO乔迁，曾任职于腾讯财付通平台的金融合作中心，后在汇添富担任高级经理，更是新消费服务平台乐信集团（LX.US）创始团队核心成员，担任董事兼首席财务官。

值得注意的是，乔迁的姓名至今仍挂在分期乐官网上，显示为该公司首席金融官，且为“分期乐小贷监事”。而分期乐长期深陷“诱导分期消费”“高利贷”“暴力催收”等争议，黑猫投诉平台累计投诉量超18万条，位居众多网贷平台前列。

在第零智能的核心管理团队中，执行董事兼副总裁陈书院也曾担任分期乐资产管理部高级总监。两位核心高管均来自同一家网贷平台，且任职时间高度重合——乔迁2014年至2022年在乐信任职，陈书院2014年至2022年同样在分期乐任职。这种管理层的“路径依赖”，很难不让人对公司的业务基因产生联想。

而第零智能本身，也并非一开始就叫这个名字。公司成立于2020年8月，最初名为“深圳致壹网络科技有限公司”，一年后改为“深圳擎聪网络科技有限公司”，直到2025年9月才更名为“深圳第零智能科技有限公司”。

多次更名的背后，是否在刻意淡化某些业务痕迹，值得玩味。

04

IPO闯关

监管趋严下的多重不确定性

第零智能面临的更大挑战，或许来自监管环境的变化。

2025年以来，国家对催收行业的监管力度持续收紧。2025年3月，国家标准化管理委员会发布《互联网金融 个人网络消费信贷 贷后催收风控指引》，这是我国首个针对贷后催收业务的国家级规范。国家金融监督管理总局也发布相关办法，明确禁止暴力、威胁、骚扰、泄露隐私等六类催收行为。2025年6月至11月，公安部会同国家金融监管总局部署17个重点省市开展为期6个月的金融领域“黑灰产”违法犯罪集群打击。

催收公司的IPO之路历来遍布荆棘。曾经的催收巨头永雄集团曾计划赴美上市，最终撤回申请，如今已宣布不再从事催收业务，转型为科技服务公司但未见成效。承信科技虽已递交招股书，但催收业务占比过重，上市存在较大不确定性。

在这样的监管大环境下，一家以催收为实质业务、以AI为包装的公司想要登陆港股，难度可想而知。

港交所自身也在收紧对“伪科技”企业的审核。2026年6月11日，港交所董事总经理、首次公开招股审查联席主管刘颖在“2026香港交易所未来科技峰会”上直言，当前一些公司的招股书草稿出现了文字偏浮夸、商业模式介绍不清、美化行业排名、收入确认方式模糊等问题，严重拖慢IPO审核速度。

她特别指出，随着AI浪潮的到来，不少公司喜欢在招股书中蹭“AI概念”，但这些公司实际只是业务用到一定AI技术，本质还是原来的业态。更有公司从第一页到第五页都是广告性叙述，而非向投资者客观介绍自己的业务。

第零智能的故事，本质上是一个“互联网贷款催收”试图以“AI包装”登陆资本市场的故事。公司拥有可观的营收和利润，这恰恰是它最大的吸引力，也是最大的迷惑性。但当投资者穿透这些数字，看到的是一家研发投入不足、专利存疑、客户如流水席、管理层来自网贷平台、核心业务依赖外包律师的“催收外包商”。

在AI赛道多数企业仍深陷亏损的当下，第零智能的盈利故事确实稀缺。但这种“稀缺”究竟是商业模式的创新，还是监管套利的产物？在港交所对招股书质量日益严苛、国家对催收行业持续收紧监管的背景下，第零智能的IPO之路，恐怕远比其招股书描绘的“AI智能体”故事要艰难得多。