中环向“下”，一道求“生”

中环收购一道新能源，光伏行业头部大洗牌正式开始？

1月16日晚间，TCL中环发布《关于筹划对外投资暨签署合作框架意向书的公告》，宣布拟投资一道新能源。

TCL中环表示，全球光伏市场供需持续失衡，行业继续在周期底部徘徊；国内新能源电量全面入市政策导致项目收益模型调整，光伏行业面临深刻变革。基于行业趋势判断，并充分考量双方产业链生态位、技术布局、产品应用及客户构成等要素，公司拟投资一道新能源以发挥技术、规模、效率等相对优势，加速公司适度一体化战略推进。

不过，这看起来更像是中环的设想中的未来。

作为曾经的“硅片双雄”之一，TCL中环在刚刚披露的业绩预告中显得有些狼狈；而作为新一线组件“黑马”，一道新能源在IPO折戟后也面临着巨大的资金压力。

这时候两家走到一起，外界的声音很多。有人说是强强联合，有人说是抱团取暖。但在超聚焦看来，对于这笔交易，单纯地判断为“利好”或“利空”都过于简单。

这更像是一次在行业寒冬中的主动战略豪赌。对于TCL中环而言，这是在用当下的流动性去换未来的生存门票。这笔交易最终是成为救命稻草还是沉重包袱，取决于交易细节、取决于后续整合，当然，最关键的还是——价格。

在当下这个节点，好的价格，才是最大的利好。

01

失血的巨人与负重的黑马

这笔交易之所以引人注目，是因为交易的双方日子其实都算不上好过。这并非传统意义上“得胜者兼并失败者”的戏码，而更像是在极寒天气下，两个背负沉重行囊的路人决定搭伙过河。

其中收购方TCL中环，正处于其发展史上相当危险的时刻，正面临着巨额亏损、现金流承压、Maxeon海外受阻三大压力。

首先，是业绩预告中的“深不见底”的亏损。

据中环财报披露，2024年归属于上市公司股东的净利润亏损98.18亿元，同比由盈转亏，主要原因是光伏行业供需失衡、产品价格大幅下跌，导致新能源材料板块毛利亏损加剧，以及前期经营战略和业务结构问题。

而到了2025年，光伏市场仍然出清阶段，中环的日子自然也并不好过，据公司预测，虽然亏损较上年亏损有所收窄，但归母净亏损仍在82亿元至96亿元，连续两年近百亿的亏损，哪怕是家大业大的TCL也难以承受。

其次，中环的现金流也并没有那么好看。

众所周知，在光伏行业的下行期间，对于手里有钱和手里没钱的巨头完全不是一个玩法，有钱的头部企业可以乘机并购优质资产、抢占市场份额；但若是手上没钱，那么见到下一个周期的曙光才是唯一的目标。

而TCL中环的资产负债表正在承受严峻考验，公司账面货币资金虽有百亿规模，但短期借款与一年内到期的非流动负债规模同样庞大，偿债压力如影随形。光伏行业本就是重资产、高周转的游戏，维持日常运营尚需巨额流动性，如今在主业巨亏、现金流净流出的背景下，还要拿出一笔真金白银去收购一道新能源，这无疑是在资金链的钢丝绳上进行一次高难度的跳跃。

最后，是海外战略支点Maxeon的受阻。 

Maxeon是全球最早研发并量产背接触（IBC）电池技术的企业，拥有1000多项相关专利，其IBC电池技术在转换效率和可靠性方面处于行业领先水平。中环通过控股Maxeon，补齐了自身在电池技术领域的布局，加速技术迭代。

但据PV光伏圈见闻报道，受欧美市场光伏产品价格下行、Maxeon自身业务转型(剥离美国以外市场、聚焦美国市场)进度不及预期影响，Maxeon对TCL中环的业绩形成了显著的拖累。尽管2025年公司推动Maxeon优化资本架构与运营模式，但业绩预告中未提及Maxeon的具体改善情况，结合全年亏损规模来看，子公司仍未摆脱经营压力。

而交易的另一端，“黑马”一道的日子也同样不好过。

作为近年来光伏圈蹿升最快的“黑马”，一道新能源曾离资本市场的大门仅一步之遥。

根据其此前递交的招股书，一道新能源的成长速度堪称惊人。2021年，其营收仅为18.94亿元，而到了2023年，这一数字已经飙升至227.24亿元。短短三年，营收实现了十倍级的跨越，并成功跻身组件出货量全球第一梯队。

然而，这匹黑马的狂奔，在光伏行业周期急转直下的寒风中，戛然而止。

2024年8月，在经历了数轮问询后，一道新能源最终撤回了创业板上市申请。IPO折戟的背后，是光伏行业供需错配导致的估值体系崩塌，更是其自身在高增长掩盖下的财务隐忧。

翻开招股书的B面，我们能看到这匹黑马“负重前行”的真实状态：其最核心的痛点在于高悬的债务利剑。

为了在巨头林立的组件市场杀出重围，一道新能源选择了激进的扩张策略，而这种扩张高度依赖杠杆。招股书数据显示，2021年至2023年各期末，一道新能的合并报表资产负债率分别高达87.71%、86.54%和86.89%。

这一数据不仅显著高于同行业平均水平，更意味着公司在面临行业波动时，缺乏足够的缓冲垫。与此同时，其流动比率长期徘徊在1倍左右（分别为0.89倍、0.98倍和1.04倍），短期偿债压力之大，可见一斑。

除了债务，还有库存这座大山。在光伏产品价格单边下行的周期里，库存不再是资产，而是随时可能引爆的“减值雷”。随着规模的扩大，一道新能的存货账面价值从2021年末的4.53亿元激增至2023年末的28.43亿元。

高达28亿的库存，不仅占用了宝贵的流动资金，更在产业链价格不断探底的当下，面临着巨大的存货跌价风险。一旦市场价格跌破成本线，这些库存将直接转化为报表上的巨额亏损。

可以说，IPO的终止，切断了一道新能源急需的低成本融资渠道。在行业融资收紧、自身造血能力受限、债务到期压力逼近的三重夹击下，寻找拥有雄厚资本背景的“白衣骑士”，几乎成了这匹黑马活下去的唯一选择。

至此，交易的逻辑闭环已然清晰：一边是TCL中环，虽然身为硅片龙头，但现金流紧绷，急需通过向下游延伸来消化硅片库存，同时填补N型组件的短板，以求在寒冬中换取更完整的产业链生存权；另一边是一道新能源，虽然冲进了第一梯队，但高负债、高库存的财务结构使其在融资受阻后岌岌可危，急需外部资金注入以缓解流动性危机。

这哪里是什么“强强联手”，分明是两个在风雪中瑟瑟发抖的背包客，试图抱团取暖，扶持彼此下山。

02

光伏并购的难成“魔咒”

不过，如果跳出单一交易本身，TCL中环与一道新能源的这次接触，被业界赋予了极其沉重的象征意义。

它不仅是一次商业博弈，更是一次对光伏行业“并购可行性”的极限压力测试。毕竟，光伏寒冬喊了三年，市场期盼的“大鱼吃大鱼”始终未成主流，产能出清之路依然漫长。

要看清中环这步棋的风险，我们必须先回头看看刚刚“告吹”的另一桩大案——通威收购润阳。

此前，通威股份意欲收购润阳股份的大部分股权，这曾被寄予厚望，被称为“光伏并购第一大案”。彼时的逻辑看似无懈可击：通威有资金、有硅料，润阳有电池产能、有海外布局。

然而，这笔交易最终无疾而终。

原因不在于战略不匹配，而在于下行周期里，资产定价的逻辑彻底失效。润阳虽然产能巨大，但身背债务，且面临海外市场的复杂局面。对于同样处于业绩调整期的通威而言，去接一个背负巨债、且资产质量存疑的“包袱”，除非价格低到尘埃里，否则根本无法通过内部的投资回报测算。

最终，润阳没有等来新主人，只能由地方国资兜底，供应链上下游被迫签下“债转股协议”。

这个案例赤裸裸地揭示了当下光伏并购的死结：龙头企业自己都在失血过冬，谁有余粮去为别人的债务买单？

那么，为什么光伏行业的兼并重组这么难？核心矛盾在于“存量资产的尴尬”。

在过去几年里，光伏企业的产能扩张往往依赖于高杠杆融资。这些产能在账面上的价值很高，但随着技术迭代（如P型转N型）和价格崩盘，其实际价值已经大幅缩水。

这就形成了一个估值悖论：卖方（如一道新能源）认为自己拥有第一梯队的出货量和品牌，理应享有一定的估值溢价；但在买方（如TCL中环）眼中，现在的产能过剩如此严重，收购你的成本加上承担的债务，甚至可能高于我自己新建一条产线的成本。

这就是为什么此前宁德时代等巨头频传收购光伏企业，却屡屡没有下文——买家算不过账，只要收购不能带来极其稀缺的技术壁垒（如专利）或者不可替代的市场份额，仅仅是产能的叠加，在当下就是纯粹的“负资产”。

而TCL中环此次面临的挑战，比通威只大不小。一道新能源高达86%的负债率，意味着中环在支付交易对价之外，还必须准备数百亿的流动性来承接债务。在自身现金流已经捉襟见肘的背景下，这不仅仅是勇气的考验，更是对财务魔术的考验。

如果我们将视线拉升，其实也能大概发现，这笔交易的成败，将决定行业“出清”的方式是否会发生质变。

过去三年，光伏行业的“去产能”一直停留在浅层面。大家更多是在搞“行业整合”，即几家龙头坐下来，达成某种默契，通过调控产出和库存来维持价格。这种模式类似于“高级的欧佩克”，虽然能缓解一时的价格崩盘，但治标不治本。

因为许多“僵尸企业”即便亏损，靠着地方补贴或银行续贷也能硬撑，导致无效产能始终无法彻底出清。

而真正的周期底部，必须伴随着“惨烈”的实质性重组。这种重组不再是温情脉脉的合作，而是资本层面的深度吞并，甚至是破产清算后的资产重整。只有当一部分腰部企业彻底退出，其产能被头部企业低价吸收或直接报废，供需关系才能迎来真正的拐点。

从这个角度看，TCL中环拟投资一道新能源，具有极强的风向标意义。

如果这笔交易能够以合理的估值落地，它将证明在行业寒冬中，通过资本运作实现“抱团求生”是一条可行的路径。这或许会推倒多米诺骨牌，引发后续一系列的并购潮，加速行业从“熬”的阶段进入“变”的阶段。

反之，如果这笔交易重蹈通威覆辙，或者在整合后因为债务问题拖垮了中环，那么行业将重新陷入漫长的阴跌期，大家只能继续在泥潭里比拼谁的血条更长。

而从这个意义上来看，TCL中环不仅仅是在为自己买一张船票，也是在替整个行业试探水温。光伏深水区的风浪，在拖拖沓沓的第三年，或许才刚刚开始。