作者：信乔

审核： 岚山

10月6日港股收盘，蜜雪集团（2097.HK）股价定格在376港元/股，较6月5日618.5港元/股的历史高点已跌去四成，三个月内市值蒸发500亿港元，缩水至1427亿港元。这场断崖式下跌并非偶然，外卖补贴退潮戳破增长幻象，食品安全丑闻动摇消费信任，加盟模式积弊集中爆发，曾经的"茶饮下沉之王"正面临前所未有的信任危机。

补贴依赖症：高增长幻象的快速破灭

上半年蜜雪冰城交出的业绩答卷曾羡煞行业：收入148.7亿元同比增长39.3%，净利润27.2亿元同比增幅达44.1%。彼时创始人张红超将增长归功于"供应链能力与品牌IP建设"，但市场很快发现，这份亮眼业绩的核心推手是外卖平台的高额补贴。

二季度京东进军外卖引发的价格战，让美团、饿了么纷纷加码补贴力度，主打低价的蜜雪冰城成为最大受益者。但其管理层在后续路演中不得不承认，2025年上半年的销量与利润提振高度依赖补贴红利，这种外部输血式增长本就难以持续。7月外卖销售增速的显著放缓，成为补贴退潮的首个明确信号。

嗅觉敏锐的资本市场率先用脚投票。财报发布当周，蜜雪股价累计暴跌超15%，高盛迅速将其目标价从599港元下调至570港元，警告称失去补贴支撑后，业绩增速将回归行业常态。市场担忧并非空穴来风，作为以6元均价为主的低价品牌，蜜雪冰城自身几乎没有让利空间，一旦外卖平台取消补贴，其价格优势将大幅削弱，这也是机构看空的核心逻辑。

食安重灾区：万店规模下的管理失控

股价暴跌的背后，是消费者对品牌信任的持续流失，而食品安全问题正是信任崩塌的导火索。今年315期间，湖北经视曝光的宜昌门店乱象仅是冰山一角：隔夜柠檬切片反复使用，苍蝇飞虫爬满操作台，甚至出现在奶茶杯盖中。更令人揪心的是，此类问题并非个例。

香港食环署6月的检测报告显示，沙田好运中心的蜜雪门店冰冻甜点样本，大肠菌群含量达每克170个，超出法例上限70%，涉事产品已被紧急下架销毁。黑猫投诉平台数据显示，2024年关于蜜雪冰城的投诉量已突破1.7万条，其中"原料临期""异物污染"占比高达41%，较两年前增长3倍。有消费者在饮品中发现虫体，有用户投诉喝到黑色不明沉淀物，这些负面案例在社交平台持续发酵，不断侵蚀品牌口碑。

食安问题频发的根源，在于蜜雪冰城"重扩张、轻管理"的加盟模式。截至6月底，其门店总数突破53000家，三线及以下城市门店同比增长超20%，但与之匹配的管理体系却严重缺位。浙江某加盟商直言，总部配送的原料三个月才巡检一次，查到过期就罚款了事，倒逼店主更换标签继续使用。区域督导的工作重心也并非食品安全，而是核查卫生表格是否填写规范，这种"形式主义监管"无疑为食安隐患埋下伏笔。

加盟困局：规模神话的反噬效应

支撑蜜雪冰城千亿市值的核心，是其引以为傲的加盟体系与供应链模式。上半年向加盟商销售物料设备的收入达145亿元，占总营收的97.5%，本质上更像一家"食品材料批发商"。但这种以规模为导向的模式，正在遭遇前所未有的反噬。

为完成每年30%的拓店KPI，蜜雪冰城陷入"自我蚕食"的怪圈。极海品牌监测数据显示，郑州金水区1.2公里商业街聚集8家门店，成都春熙路500米内5家门店贴身肉搏。在郑州某大学城，4家门店的总销量较三年前下降37%，单店月均亏损达1.2万元，53%的闭店直接源于同品牌竞争。密集布点虽然短期拉升了物料销量，却摧毁了加盟商的盈利基础。

加盟商的生存困境进一步加剧了品牌风险。在6元均价的限制下，扣除55%的原料成本、18%的人工成本和15%的租金后，单店毛利率仅12%，卖1000杯才赚720元。雪上加霜的是总部严苛的罚款制度：凌晨未及时回复通知罚200元，冷藏柜温度波动0.5℃罚500元，有加盟商单月罚款达4700元，相当于七日净利润。成本压力与管理苛责之下，部分加盟商不得不通过缩减原料成本、降低卫生标准维持运营，形成"总部压利润—加盟商降标准—消费者失信任"的恶性循环。

转型迷雾：增长引擎的集体失效

市值蒸发的本质，是市场对蜜雪冰城未来增长逻辑的全面质疑。在外卖补贴退潮、加盟盈利承压的双重打击下，其曾经依赖的增长引擎已集体失速。

供应链优势正在弱化。蜜雪冰城自产的植脂末、果葡糖浆等原料毛利超40%，但鲜果类原料毛利不足15%，这种利润结构使其更倾向于推广非鲜果产品，导致新品创新陷入僵局。2024年推出的"黑糖珍珠圣代"是三年前的废弃方案重启，"芋泥啵啵"实为滞销原料清仓方案，新品存活周期从9个月锐减至2.3个月。研发投入的持续削减更让创新乏力，河南中央研究院2024年研发投入同比削减28%，转而收购包装设计公司，暴露其"重营销、轻产品"的短视倾向。

下沉市场的红利也已见顶。随着古茗、茶百道等品牌加速下沉，蜜雪冰城的价格壁垒逐渐瓦解。而其尝试突破的高端化路线屡屡碰壁，此前推出的高端子品牌因品牌认知固化无人买单，陷入"低价难涨、高端难上"的尴尬境地。海外扩张同样步履维艰，越南35家门店中已有9家因文化冲突关闭，东南亚限定产品还曾因过敏问题全线召回。

从市值破千亿的风光上市，到500亿市值灰飞烟灭，蜜雪冰城的股价过山车，实则是新茶饮行业"规模至上"时代的终结信号。外卖补贴终会退潮，加盟扩张难掩管理短板，食品安全红线更不容触碰。对于蜜雪冰城而言，若不能尽快从"规模扩张"转向"质量提升"，从"供应链依赖"转向"产品力驱动"，这场市值崩塌或许只是危机的开始。如何重建消费信任、破解加盟困局、找到新增长曲线，将是"雪王"能否东山再起的关键所在。