在业绩持续恶化、股东财富大幅缩水的背景下，雍禾医疗却进行了薪酬调整。2024年，三位执行董事薪酬总额达434万元，较2023年增长10.8%，其中，董事长张玉薪酬从171万元跃升至218万元，涨幅达27.5%。

首发｜明见局

作者｜周叙

"中国植发第一股"雍禾医疗，这家以植发业务为核心的医疗企业，四年时间股价从15.8元的发行价暴跌至1.29元，市值蒸发超90%，连每股净资产都已失守。当营销费用常年吞噬过半营收，研发投入却吝啬如杯水车薪，当子公司接连注销、司法纠纷不断，高管薪酬却逆势上涨......

从千亿憧憬到市值"脚踝斩"

2021年的港交所，雍禾医疗的上市钟声敲响。作为国内植发行业首家上市公司，其15.8元的发行价背后是资本市场对脱发经济蓝海的无限期盼。然而四年后的今天，这份憧憬似乎已经破碎。

截至6月26日，雍禾医疗收盘价定格在1.29元，较发行价跌去91.8%，较2021年巅峰时期的市值蒸发近95%，堪称港股市场近年最惨烈的"脚踝斩"案例。

值得关注的是股价与净资产的倒挂。2024年公司每股净资产为1.36元，而股价却已跌至1.29元，这意味着市场认为其资产价值连账面价值都难以维系。这种估值崩塌的背后，是连续三年的业绩变脸：2022年首亏8585万元，2023年亏损扩大至5.46亿元，2024年虽收窄至2.26亿元，但累计亏损已超8.5亿元。

同时，自2022年陷入亏损后，雍禾医疗已连续三年未进行现金分红。对于当初怀揣"脱发经济红利"期待的股东而言，如今面对的不仅是账面财富的下跌，更是投资回报的落空。有小股东在投资者互动平台无奈吐槽"买了雍禾的股票，就像看着自己的头发一样，一天天变少，还无能为力"。

“亏损加薪” 引发质疑

翻阅雍禾医疗的财务报表：2021年-2024年，其销售费用占营收比重分别为49.47%、54.28%、58.75%、50%，四年间累计投入销售费用达37.86亿元，而同期净利润总和却是-7.38亿元。这种"卖得越多亏得越多"的怪圈在于公司患上了严重的"营销依赖症"。

在植发行业竞争加剧的背景下，雍禾医疗选择了一条简单粗暴的扩张路径。地铁广告、搜索引擎竞价、网红直播带货...各种营销手段轮番上阵，甚至有消费者反映"打开手机APP，十条推送里三条是雍禾的植发广告"。

2023年巅峰时期，10.44亿元的销售费用相当于每天要烧掉286万元，这种烧钱模式在营收增长乏力时会转化为利润的吞噬“黑洞”。

与营销投入的慷慨形成鲜明对比的是研发费用。四年间，雍禾医疗研发费用累计不足1.5亿元，占营收比重始终低于2%。在医疗技术迭代加速的当下，这点投入甚至不够引进一套先进的毛囊检测设备。

有业内人士指出"植发看似简单，实则对技术精度、术后护理要求极高，研发投入不足直接导致服务同质化，最终陷入'靠营销拉客，靠低价抢单'的恶性循环"。

这种经营逻辑的失衡，已直接反映在业务数据上。2024年接受植发服务的客户数从6.1万人降至5.97万人，门店数量从163家（含史云逊）缩减至140家。

在业绩持续恶化、股东财富大幅缩水的背景下，雍禾医疗却进行了薪酬调整。

2024年，三位执行董事薪酬总额达434万元，较2023年增长10.8%，其中董事长张玉薪酬从171万元跃升至218万元，涨幅达27.5%。这种"亏损加薪"的操作真的合理吗？

更值得警惕的是公司运营层面的系统性风险。今年以来，雍禾医疗已注销江门、临沂、湖州等多地子公司，涉及植发诊所及史云逊门店共9家。

工商信息显示，这些被注销的机构多成立于2018-2020年的扩张期，如今集中退场背后是区域市场盈利乏力的现实。而在注销潮的同时，重庆、阜阳等地子公司接连被列为被执行人，涉案金额累计超120万元，业务收缩与法律纠纷的双重压力，正在加速消耗公司的品牌信誉。

财务稳健性也令投资者担忧，上海票据交易所公告显示，北京雍禾医疗科技集团因连续一年未披露商业承兑汇票信息，已被暂停相关金融服务资格。这意味着公司在票据结算领域的信用已失效，后续融资渠道将进一步收窄。当总资产连续三年下滑，净资产从2021年的18.7亿元降至2024年的7.8亿元，雍禾医疗的资金链正承受考验。

转型迫在眉睫

雍禾医疗的困境并非孤例。在医美、口腔等消费医疗领域，"重营销、轻技术"的发展模式曾一度盛行。但随着市场成熟度提升，这种模式的弊端正集中爆发。消费者不再盲目相信广告，而是更关注医生资质、技术口碑和术后服务。

植发行业的市场空间并未消失。据艾瑞咨询数据，2024年中国植发市场规模仍达185亿元，年复合增长率保持在12%。但行业集中度正在提升，技术领先、服务规范的头部机构正在抢占更多份额。雍禾医疗若不能及时调整战略，将营销资源向研发和服务转化，恐将在行业洗牌中彻底掉队。

对于投资者而言，雍禾医疗的警示意义尤为深刻。当一家公司将过半营收投入营销，却在核心技术上吝啬投入；当管理层薪酬与股东回报严重背离；当资本运作凌驾于实体经营之上，其股价的持续下跌绝非偶然。资本市场最终奖赏的，永远是那些能创造真实价值的企业，而非营销“泡沫”堆砌的幻象。

站在退市边缘的雍禾医疗，是剥离非核心业务聚焦技术升级，还是引入战略投资者重构治理结构，抑或是彻底转变经营逻辑？无论选择哪条路，留给这家"植发第一股"的时间恐怕已经不多了。