微医即便勉强完成上市，也难以获得高估值，反而会因持续亏损与竞争力不足，陷入股价破发、市值缩水的困境。

文/财经观察者

在港股IPO市场持续升温、资本竞相追逐AI医疗赛道的2026年，微医控股的第三次上市冲刺却显得格外艰难。作为互联网医疗行业的老牌玩家，微医试图借AI东风完成资本突围，然而招银国际突然退出IPO协调人阵容、持续亏损的业绩、难以复制的商业模式，再加上科技巨头强势入局G端市场，让这家顶着“AI医疗独角兽”光环的企业，陷入了前所未有的发展困境。其上市之路不仅波折重重，未来的商业价值与成长空间也被资本市场持续看空。

此次微医IPO进程中的核心变故，莫过于招银国际的悄然退出。在港股新股融资规模领跑全球、首日上涨率超八成的繁荣背景下，中介机构争相抢夺优质项目，而微医却遭遇核心合作方到期不续任的尴尬局面。双方均未对外披露具体原因，但这一反常操作，已然向市场传递出强烈的负面信号——专业金融机构对微医的上市前景、盈利稳定性与商业模式可持续性，均持谨慎观望态度。对于连续两次IPO失利的微医而言，此次协调人退出，无疑为其第三次上市之路蒙上了厚重阴影。

为了搭上AI资本热潮，微医在招股书中极力渲染自身的AI属性，“AI”一词出现频次高达700余次，试图以“AI医疗健康服务先驱”的定位重塑资本市场形象。但剥开华丽的概念外衣，其AI技术实力早已暴露致命短板。微医的医疗垂直大模型并非自主研发，而是搭建在第三方基础大模型之上，既无法掌控底层架构与技术参数，也难以主导模型迭代升级，核心技术命脉完全掌握在他人手中。更令人质疑的是，在AI竞争日趋激烈的当下，微医却连续两年半削减研发投入，2025年上半年研发费用仅3733.4万元，研发费用率跌至1.2%，与科大讯飞医疗板块超38%的研发投入占比形成天壤之别。

研发投入的持续缩水，直接导致微医的技术创新能力停滞不前。为了压缩成本，企业甚至精简技术研发团队，进一步加剧了对第三方技术服务的依赖。尽管微医宣称AI医生、AI药师、AI健康管理等产品已落地应用，在慢病管理数据上取得一定成效，但这种缺乏底层技术支撑的应用场景，极易被竞争对手复制替代。在多模态、多智能体成为AI医疗发展新趋势的当下，微医的技术储备与创新能力，早已跟不上行业发展步伐，所谓的AI核心竞争力，不过是缺乏技术根基的空中楼阁。

比AI光环褪色更严峻的，是微医深陷的“薄利亏损”泥潭。从ToC转向ToG的健共体模式，看似是微医在互联网医疗大浪淘沙中的生存之道，实则是一门利润微薄、难以盈利的苦生意。该模式依托医保基金打包付费，通过医保控费结余获取分成，盈利逻辑完全依附于公共医保体系，盈利空间被政策与市场双重挤压。2024年微医核心健康管理会员服务收入占比超七成，利润率却仅1.9%；2025年上半年受慢病管理评分影响，该板块利润率进一步暴跌至0.7%，第二大收入来源云药房毛利率也仅3.3%，极低的盈利水平让企业始终难以摆脱亏损困境。

数据显示，2022年至2025年上半年，微医累计亏损近18亿元，即便营收保持高速增长，2025年上半年经调整净亏损仍同比扩大2.18%，增收不增利的问题愈发突出。更致命的是，健共体模式存在严重的地域局限性，无法实现规模化复制。各地医疗资源、数字化水平、医保支付能力差异巨大，每进入一个新区域都需要重新搭建政企关系、定制化落地服务，重资产、慢回报的运营模式，彻底扼杀了规模效应的可能性。截至2025年上半年，天津地区营收占比高达77.6%，单一区域依赖症让企业经营风险高度集中，一旦天津医保基金承压或政策调整，微医的业绩将面临断崖式下跌风险。

当前，天津医保基金早已陷入收支失衡的困境，月度支出持续高于收入，累计结余不断缩水，医保控费力度持续加大。而医保控费的核心逻辑是提升效率、压缩成本，这意味着医保结余分成空间将持续收窄，微医的盈利渠道只会越来越窄。业内普遍预测，未来医保预算将进一步收紧，本就薄利的健共体业务，利润空间将被持续挤压，微医“以量补价”的幻想彻底破灭，盈利前景愈发黯淡。

内忧未解，外患已至。随着AI医疗向G端市场深度渗透，蚂蚁、百度、科大讯飞等科技巨头纷纷下场布局，凭借雄厚的技术实力、资金储备与政企资源，强势抢占基层医疗与医保数字化市场。2025年底，三大科技巨头相继中标亿元级AI医疗基础性平台项目，科大讯飞拿下4.28亿元国家级医疗AI中试基地项目，蚂蚁中标省级医学人工智能创新服务平台，百度斩获市级传染病预警系统大单，这些平台均直指基层医共体数字化建设，与微医的核心业务场景高度重合。

与微医相比，科技巨头拥有自主可控的底层大模型、充足的研发资金、成熟的政企合作体系，综合实力碾压微医。蚂蚁旗下医保码用户超8亿，AI医疗产品MAU突破3000万，医疗大模型测评得分超越微医；百度、科大讯飞则在技术研发与项目交付上具备绝对优势。尽管蚂蚁短期内未必直接涉足医保控费薄利业务，但巨头们已抢占G端市场入口、搭建好合作生态，未来随时可能延伸业务边界。在巨头的围追堵截下，微医的市场空间被持续挤压，原本就脆弱的商业模式，面临着被彻底颠覆的风险。

从商业模式到技术实力，从盈利水平到市场竞争，微医的短板暴露无遗。连续三次冲击港交所，企业始终未能解决盈利难、规模化难、技术壁垒弱的核心问题，反而在资本热潮中沉迷于AI概念包装，忽视了自身经营的本质缺陷。招银国际的退出，是资本市场对其价值的理性投票；持续的亏损与单一区域依赖，是商业模式失灵的直接体现；科技巨头的入局，则彻底封死了其成长突围的空间。

在港股IPO市场化定价日趋成熟的当下，仅靠概念炒作早已无法获得资本认可。微医即便勉强完成上市，也难以获得高估值，反而会因持续亏损与竞争力不足，陷入股价破发、市值缩水的困境。对于这家深陷多重危机的企业而言，当前的核心问题早已不是能否上市，而是如何打破薄利困局、构建核心技术壁垒、摆脱单一区域依赖。在互联网医疗行业加速洗牌、AI医疗竞争进入白热化的新阶段，微医若无法实现自我革新，即便成功登陆资本市场，也终将被时代淘汰。

出品丨民声日志

撰文丨吉祥财妹

编辑｜财子小妹